Библиотека управления

Управление стоимостью бизнеса группы компаний

Автор Крылов Вячеслав Генеральный директор холдинга "Континенталь Менеджмент"
Журнал «Управление компанией», № 7 за 2005 год

  Введение
Какова стоимость бизнеса, управляемого топ-менеджером? Как формируется цепочка создания стоимости компаниями-участницами? Прежде чем дать ответ на эти важные вопросы, уточним, что под стоимостью бизнеса может пониматься как бизнес группы компаний, так и бизнес каждого собственника/акционера в отдельной компании. Объясняется это тем, что стоимость всего бизнеса и стоимость одной акции могут соотноситься по-разному. Чаще всего зависимость примерно пропорциональная: при росте стоимости бизнеса компании растет и стоимость одной акции.
Но может быть и наоборот: менеджмент компании втягивает собственное предприятие в сомнительный бизнес с низкой отдачей, однако благосостояние владельцев увеличивается за счет значительного перераспределения в их пользу доходов других компаний - участниц цепочки создания стоимости. Происходит это потому, что компании часто вынуждены мириться с низкой доходностью (в сравнении с рыночным потенциалом) ради того, чтобы получить возврат собственных средств.
В данной статье под стоимостью бизнеса понимается стоимость цепочки создания стоимости продукта для потребителя.
Цель оценки бизнеса состоит в определении его стоимости на основе доходного подхода методом дисконтирования денежных потоков. Оценка используется собственником бизнеса для принятия решения о развитии бизнеса или инвестировании в его развитие1.
В свою очередь топ-менеджеры по результатам оценки цепочки создания стоимости могут принимать важные организационные решения:

переход к управлению отдельной компанией на основе дивизионов, включающих участие отдельной компании в различных бизнесах (цепочках создания стоимости), что характерно для передовых западных компаний;
создание единой системы контроля за потоком финансовых ресурсов компаний-участниц, которая объединяет единую систему бюджетирования;
продажа компаниями непрофильных бизнесов и убыточных активов, не приносящих должной отдачи;
прямо противоположный процесс - политика слияний и поглощений тех компаний, деятельность которых полностью перекрывают основные дивизионы, что в конечном счете укрепляет позицию компании в цепочках создания стоимости как на внутреннем, так и на внешнем рынках.
Процесс оценки потенциала увеличения стоимости бизнеса может быть представлен следующим образом:
1. Структуризация потенциала увеличения стоимости.
2. Выявление ключевых факторов стоимости.
3. Анализ потенциала в разрезе ключевых факторов стоимости.
4. Качественная оценка потенциала увеличения стоимости бизнеса.
5. Детальный расчет стоимости бизнеса и его моделирование.
Предлагаемый алгоритм расчета стоимости действующего предприятия полностью соответствует известным положениям оценки бизнеса, основанным на реализации метода дисконтирования денежных потоков. Вместе с тем особое внимание уделено экспресс-диагностике потенциала увеличения стоимости бизнеса, что особенно волнует владельцев бизнеса и топ-менеджеров.
Для проведения оценочных работ прежде всего тщательно описываются допущения и ограничения, на основе которых проводится оценка. В первую очередь рамки информации определяются тем объемом, который можно получить из отчетности компании.
Для выполнения расчетов менеджерам управляющей компании необходимы следующие документы и информация по анализируемым предприятиям:

номенклатура продукции (основные виды);
описание технологических процессов производства номенклатуры продукции;
основные потребители и поставщики;
основные отраслевые конкуренты предприятия;
данные бухгалтерской отчетности за последние три года или возможное количество предшествующих периодов - бухгалтерский баланс, отчет о финансовых результатах;
квартальные финансовые отчеты за последние 12 месяцев;
сумма налоговых выплат за последние три года (с указанием ставок налогообложения);
пояснения по наиболее важным счетам баланса: основные средства и начисление износа (амортизации); учет товарно-материальных запасов; сумма просроченных счетов; неоперационные активы; чрезвычайные (единовременные) статьи расходов; нематериальные активы (авторские права, лицензии, патенты и пр.)2;
валовые расходы: условно-постоянные, переменные;
численность и реальная занятость промышленно-производственного персонала и средняя зарплата (в динамике за год);
объем продаж в натуральном и стоимостном выражении (данные по выпускаемой номенклатуре продукции за последние пять лет);
степень загрузки производственных мощностей;
информация о ценах, по которым товар продается на внутреннем рынке, а также об экспортных ценах;
неучтенные активы (права на разработку сырьевых объектов, незавершенные договора и т. д.);
прогноз продаж (объем продаж, цена продажи) на ближайшие три-четыре года;
перечень объектов социальной сферы на балансе предприятия.
Кроме того, необходима следующая внешняя информация, характеризующая условия функционирования предприятия в отрасли:

основные макроэкономические показатели отрасли за анализируемый период (пять лет);
информация о состоянии финансового рынка;
анализ рынков сбыта;
сведения об объеме производства конкурирующего товара в натуральном и стоимостном выражении, их доля в общем объеме отечественного производства;
объем экспорта конкурирующих товаров, перечень основных российских импортеров данного вида товара;
условия конкуренции в отрасли;
спрос на производимую продукцию;
ожидаемые темпы роста/падения цен на данную продукцию (прогноз на ближайшие три-четыре года).
В расчетах, возможно, потребуется учесть, что компания входит в состав холдинга и работает на давальческом сырье материнской компании или в рамках трансфертных цен. В первом случае в состав себестоимости основное сырье не входит, а выручка формируется по принципу <себестоимость + нормативная прибыль> (скажем, 5%). За основу расчетов следует брать некую расчетную модель, где в себестоимость добавляется рыночная цена основного сырья, а выручка рассчитывается путем умножения готовой продукции в натуре на рыночные цены. Во втором случае требуется доначислить доходы отдельных компаний с учетом рыночных цен на их продукцию/услуги, передаваемые внутри холдинга по нерыночным величинам.

Структуризация потенциала увеличения стоимости бизнеса
Результатом структуризации потенциала может быть дерево цепочек создания стоимости, в которых, с одной стороны, участвует предприятие, а с другой стороны - бизнесы, входящие в состав компании. Общий вывод, сделанный на основе анализа бизнесов лесопромышленной компании, таков: рынки разрознены, а синергия между отдельными предприятиями незначительна3 (см. рис. 1).
Очевидно, что в каждом конкретном бизнесе данное дерево будет уникальным. Однако можно выделить общие подходы к его построению.
В случае значительной детализации дерево сети цепочки создания бизнеса может быть и большего размера. Прежде всего, цепочку создания стоимости представляем как движение материального потока, на выходе которого имеем продукт. В этой цепочке раскрывается суть функции участников в системе взаимоотношений с внешней средой - преобразование потока входящих ресурсов в ценность для потребителя, в продукт. Пример этапов цепочки создания стоимости в процессе переработки древесины приведен на рис. 2.
Следовательно, если компания эффективно преобразует входящие ресурсы и создает продукт, ценный для потребителя, она получает прибыль. При этом сама компания может определить ценность и эффективность собственной работы.
Кого в цепочке создания стоимости считать потребителем: ближайшего к компании покупателя или конечного потребителя продукта? Ведь влияние различных компаний - участниц цепочки создания потребительной стоимости неравноценно. По-видимому, можно говорить о ключевых компаниях - участницах цепочки создания стоимости, определяющих ценность продукта для конечного покупателя. Пример оценки ключевых компаний холдинга представлен в виде краткого обзора предприятий лесопромышленной компании (см. табл. 1).

Действия по реорганизации и структуризации холдинга
Что нужно было сделать компании:

разработать и внедрить стратегию холдинга в целом и каждого предприятия в отдельности;
построить сбалансированную систему управления и принятия решений с оптимальным распределением полномочий между центром и предприятиями;
построить систему управленческой отчетности;
внедрить систему стратегического планирования.
Что сделали менеджеры:

построили жесткую систему управления в целом;
осуществили централизацию маркетинга, продаж и текущего планирования производства;
централизовали финансовые потоки.
К чему это привело:

не сформирована внятная, привязанная к внешним реалиям стратегия развития. Не сбалансированы цели, ресурсы и приоритеты;
чрезмерно усилен контроль со стороны центрального офиса при отсутствии адекватной системы делегирования полномочий и мотивации у управляющих на местах;
разорвана связь между производством и продажами, потеряно видение ситуации на местных рынках, а также политической и производственно-технологической ситуации;
остро стоит проблема ликвидности: производственная программа не обеспечена своевременными платежами из центра.

Выявление ключевых факторов, влияющих на цепочку создания стоимости
Для определения ключевых факторов необходимо провести анализ потенциала увеличения стоимости бизнеса (см. табл. 3,4). Для этого можно использовать методику SWOT-анализа, которая позволяет определить, какие из внешних факторов дают возможность увеличения стоимости, а какие несут в себе потенциальные угрозы, и, кроме того, какие факторы являются сильными сторонами, а какие - слабостью данного бизнеса.
Недостаточно отнести фактор, влияющий на стоимость бизнеса, к одной из категорий - необходимо оценить взаимовлияние внешних угроз и возможностей, внутренних сильных и слабых сторон.
Результатом такого анализа станет оценка потенциала увеличения стоимости бизнеса. Так, например, анализ финансовых результатов и ориентировочная оценка предприятий компании (см. табл. 2) показывают, что многие предприятия холдинга убыточны, финансовая устойчивость большинства из них вызывает опасения, а стоимость более половины предприятий и холдинга в целом отрицательная.

Анализ потенциала в разрезе ключевых факторов стоимости
Возможны три вида оценки потенциала увеличения стоимости бизнеса:

лучшей для участников цепочки создания стоимости представляется ситуация, при которой внешние возможности бизнеса подкреплены сильными сторонами компаний-участниц. В этом случае цепочка концентрирует потенциал увеличения стоимости бизнеса;
противоположный вариант: имеются угрозы бизнесу, которым не соответствуют сильные стороны компаний - участниц цепочки создания стоимости. Такая ситуация представляет собой потенциал утраты стоимости;
промежуточное положение зависит от того, насколько сильные стороны компаний - участниц цепочки создания стоимости способны противостоять угрозам утраты стоимости бизнеса;
обратная ситуация: насколько могут увеличивать стоимость бизнеса имеющиеся внешние возможности бизнеса без подкрепления сильными сторонами компаний - участниц цепочки создания стоимости.
Если по результатам предыдущего анализа установлено, что потенциал роста стоимости бизнеса существует, необходимо определить целевое значение или желаемое значение стоимости бизнеса, а также выбрать управляемые факторы, влияющие на стоимость, и способы воздействия на них. Для этого требуется определить потенциальную возможность достижения целевых значений стоимости бизнеса путем сопоставления целевых значений и факторов:

если возможность достижения целевых значений стоимости бизнеса существует, можно поставить реальную задачу достижения целевых значений стоимости;
если анализ показывает отсутствие такой возможности, следует пересмотреть либо целевые показатели стоимости, либо способы воздействия на управляемые факторы. Так, например, анализ структуры баланса компании (рис. 3) показывает финансовую уязвимость бизнеса: на сегодняшний день погашение текущих кредитов возможно только за счет привлечения новых, в результате чего бизнес холдинга приобретает черты финансовой пирамиды.
Анализ финансовых показателей по предприятиям компании, связанных с разными бизнесами (по направлениям деятельности), показывает наиболее перспективные направления развития (рис. 4).

Качественная оценка силы потенциала увеличения стоимости бизнеса
Проблемы компании в значительной степени обусловлены несовершенством системы управления. Вычленяем и одновременно ранжируем по значимости ключевые факторы потенциала увеличения стоимости бизнеса: вопросы стратегии и развития, разграничение ответственности и полномочий, система маркетинга и продаж, кадровая политика, мотивирование менеджеров (рис. 5).
Результат оценки позволяет выделить две зоны бизнеса: зону утраты стоимости и зону увеличения стоимости (рис. 6). Такой качественной оценки бывает достаточно для определения приоритетных и проблемных (с точки зрения создания стоимости) стратегических зон хозяйствования компаний - участниц бизнеса. В дальнейшем по ним возможен более глубокий анализ безубыточной деятельности.

Детальный расчет стоимости бизнеса и его моделирование
Суть данного этапа состоит в том, что решается задача оценки стоимости бизнеса на основе денежного потока. Оценка проводится в рамках известных методов оценки стоимости компании с учетом внутреннего оборота холдинга. При этом важный элемент построения денежного потока - связь факторов, влияющих на стоимость бизнеса, с показателями денежного потока либо с показателем ставки дисконта. На основе оценки влияния факторов на стоимость более корректно рассчитываются показатели денежного потока и показатели ставки дисконта.
Моделирование стоимости бизнесапозволяет проводить анализ чувствительности изменения его стоимости от изменения величины ее составляющих.
Топ-менеджеры и владельцы могут, например, обсуждать следующие стратегии:

уход из бизнеса, который приближается к пределу убыточной зоны, а следовательно, неконкурентоспособен;
договоренность с участниками цепочки создания стоимости о снижении величины постоянных расходов;
внедрение ресурсосберегающих технологий при инвестировании средств.
Этот анализ позволяет выявить пороги выживаемости бизнеса, установить количественные значения, определяющие последствия, например, увеличения расходов на закупки первичного сырья на 10%. Таким образом можно дать ответ на вопрос, за счет каких факторов и насколько может быть увеличена стоимость бизнеса.

В увеличении стоимости бизнеса важна также оценка стоимости отдельных компаний, составляющих цепочку создания стоимости. Можно предложить следующую последовательность мониторинга оценки стоимости компании - участницы цепочки создания стоимости:
1. Анализ производственно-хозяйственной деятельности предприятия-аналога (по данным бухгалтерского баланса и приложений к нему, а также планово-экономической информации).
2. Расчет себестоимости выпуска продукции и чистой прибыли предприятия-аналога по годам прогнозного периода. Определение соотношения постоянных и переменных затрат в себестоимости продукции.
3. Прогнозирование и расчет будущих денежных потоков в прогнозный период и определение прогнозного периода.
4. Определение (расчет) ставки дисконта.
5. Определение рыночной стоимости предприятия-аналога методом дисконтирования денежных потоков, в том числе расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, определение остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозный период модели Гордона4, внесение поправок на избыточные активы и на недостаток собственного оборотного капитала.
6. Изучение структуры производственно-хозяйственной деятельности двух исследуемых предприятий, технологических особенностей их производства (объемы производства продукции, номенклатура, технологические особенности, использование давальческих схем) по представленным заказчиком данным.
7. Сопоставление предприятия-аналога с оцениваемыми предприятиями, учет индивидуальных особенностей, построение пропорциональных зависимостей между ними.
8. Прогнозирование денежных потоков оцениваемых предприятий.
9. Определение рыночной стоимости оцениваемых предприятий доходным подходом по методу дисконтирования денежных потоков на основании пропорциональных взаимосвязей с предприятием-аналогом.
Предложенный двухуровневый подход к управлению стоимостью бизнеса группы компаний поможет владельцам бизнеса и топ-менеджерам компаний более эффективно влиять на факторы, определяющие потенциал роста бизнеса.