Финансовый анализ: системный подход

В настоящей статье предпринята попытка краткого систематического изложения финансового анализа. Поскольку сам термин «анализ» определяет направление исследования от общего к частному, то это диктует и определенную логику в последовательности применяемых методов исследования и их приложении к объектам.

Если отталкиваться от самых общих положений, то любое предприятие создается и функционирует для производства и реализации определенной продукции. Эта часть деятельности предприятия именуется операционной (или производственной, или хозяйственной, или основной). Создание, расширение, сокращение или реорганизация предприятия составляют его инвестиционную деятельность. Под финансовой деятельностью будет пониматься поиск ресурсов для финансового обеспечения операционной и инвестиционной деятельности.

В первую очередь подвергается анализу финансовая деятельность, поскольку она позволяет произвести наиболее общую оценку результативности, затем уже осуществляется анализ операционной и инвестиционной деятельности как детализация факторов, влияющих на финансовый результат.

Аналитическая отчетность

Базовая отчетность предприятия в плане решения задач финансовой аналитики выступает как главный источник исходных данных. Это означает, что для целей управления или принятия иных решений она должна быть подвергнута дополнительным преобразованиям, результатом которых может быть как набор коэффициентов, так и специальные аналитические формы отчетности, предназначенные для решения определенных задач, т.е. повышения прагматической информативности.

Одной из этих задач является такое представление баланса, в котором выпукло были бы отражены и структурированы средства, которыми располагает предприятие, и источники их финансирования. Однако прежде чем приступить к его формированию, нелишне произвести их сводный обзор, который также позволит более четко определить используемую терминологию. В ней существуют определенные разночтения, сложившиеся из-за наслоения словаря времен планового хозяйства на русифицированные англоязычные понятия.

Рисунок 1. Структура активов и пассивов. Площади блоков соответствую доле в структуре баланса.

На рис. 1 представлена опорная схема баланса, в которой отражены следующие структурные блоки:

1. Постоянные активы (Fixed Assets) — они же долгосрочные активы, они же внеоборотные активы. К активам с длительным сроком использования относятся основные средства (ОС) и нематериальные активы, незавершенные капитальные вложения (приобретенные, но не введенные в эксплуатацию ОС), долгосрочные финансовые вложения (инвестиции в дочерние и зависимые общества).

2. Оборотные активы (Current Assets) — они же оборотные средства, они же текущие активы. Сюда относятся различного рода запасы (сырье, материалы, полуфабрикаты, готовая продукция и товар), обязательства покупателей и поставщиков (дебиторская задолженность), различного рода денежные средства (касса, расчетный счет, валютный счет, краткосрочные финансовые вложения).

3. Собственные средства (Equity) — то же, что и собственный капитал. Сюда относятся все источники финансирования, предоставленные владельцами предприятия (уставный капитал и заработанная прибыль).

4. Долгосрочные обязательства (Fixed Liabilities) — заемные средства длительного использования, предназначенные для финансирования инвестиций.

5. Краткосрочные обязательства (Current Liabilities) — они же текущие пассивы. Сюда относятся краткосрочные кредиты и займы, задолженность поставщиков и покупателей (кредиторская задолженность), задолженность по расчетам с бюджетом, персоналом, собственниками и т.п.

6. Инвестированный капитал (Invested Capital) — он же авансированный капитал. К нему относятся все долгосрочные источники финансирования, т.е. собственные средства плюс долгосрочные обязательства.

7. Заемные средства (Liabilities) — включает все источники финансирования, предоставленные третьими лицами, независимо от срока их использования.

8. Оборотный капитал (Working Capital) — он же собственный оборотный капитал. Его величина рассчитывается как разность между текущими активами и пассивами, поэтому (см. рис. 7.2) он представляет собой часть оборотных активов, финансируемую за счет долгосрочных источников. Иногда оборотный капитал терминологически путают с оборотными средствами.

9. Чистые активы (Net Assets) — часть активов, финансируемая за счет собственных источников финансирования. По сумме это равняется собственным средствам.

Структурные блоки 1–5 представлены в стандартной форме баланса как его разделы, а блоки 6–9 в явном виде отсутствуют, что порождает неудобство при проведении исследования. Однако можно сформировать такое аналитическое представление баланса, в котором будут представлены все 9 блоков одновременно.

Таблица 1. Состав разделов аналитического баланса

Правильность составления аналитического баланса в том виде, как это представлено в табл. 1, проверяется равенством суммы чистых активов, получаемой расчетным путем через другие статьи баланса, и суммы собственных средств, которая формируется по исходным операциям.

Помимо баланса в обязательную триаду отчетных финансовых документов входят отчет о прибылях и убытках (ОПУ) и отчет о движении денежных средств (ДДС). Их формы, принятые в отечественном бухгалтерском учете, совершенно непригодны для нужд финансового анализа. Так в ОПУ отсутствует разделение затрат на переменные и постоянные, в структуре издержек не выделяются амортизация, финансовые затраты и оплата труда. Справедливости ради следует заметить, что и в международной корпоративной отчетности оплата труда также не выделяется, хотя она требуется для оценки производительности (см. ниже «Анализ инвестиционного фактора»). Кроме того, корпорации любят показывать финансовые издержки в свернутом виде как разницу между процентными доходами и затратами, что искажает оценку эффекта финансового рычага (см. ниже «Рентабельность и факторный анализ финансовой деятельности»).

Что касается ДДС, то в отечественной отчетности он представляет собой аналитический разрез оборотов по счетам денежных средств. В такой форме он не дает вообще никакой ценной информации, поэтому в международной отчетности он представляется в виде оборотной формы баланса, т.е. как изменение баланса между двумя отчетными датами, построенное на основании следующих принципов:

• Увеличение (прирост) активных статей отражается как отток денежных средств (с минусом), а пассивных — как приток (с плюсом).
• Отчет обязательно содержит три раздела: операционная, инвестиционная и финансовая деятельность.
• В состав операционной деятельности включаются чистая прибыль, амортизация и изменение текущих активов и пассивов.
• В состав инвестиционной деятельности включается изменение постоянных активов без амортизации
• В состав инвестиционной деятельности включается изменение инвестированного капитала без чистой прибыли.

В такой форме ДДС гораздо лучше, чем «прямой», отвечает на вопрос, из каких источников получены и куда потрачены денежные средства. Так номинально ожидаемый итоговый приток денежных средств предприятия должен был составить сумму чистой прибыли и амортизации. Если реальная его величина отличается от номинальной (а именно так в подавляющем большинстве случаев и бывает), то ДДС, составленный по оборотам по счетам денежных средств, не способен раскрыть причину этого расхождения. Зато в косвенном ДДС будет прекрасно видно, какой объем средств ушел на пополнение оборотных активов, сокращение обязательств перед банком, поставщиками и т.п.

Рентабельность и факторный анализ финансовой деятельности

Прибыль является выражением финансового результата деятельности предприятия. При этом не важно, ставит ли управляющий или владелец перед собой задачу максимизации прибыли в качестве главной цели, как это принималось «классическим» течением экономической теории управления, или прибыль выступает как второстепенный или «побочный» результат достижения более важных целей, как это диктуется современной доктриной. В любом случае без прибыли предприятие может просуществовать лишь ограниченное время. Поэтому формирование финансового результата и оценка рентабельности как способности производить прибыль, должны являться отправной точкой анализа деятельности предприятия.

Рентабельность характеризует, образно говоря, «мощность» фактора образования прибыли, помещаемого в знаменатель выражения. Меню таких факторов достаточно разнообразно, но среди них имеется тот, который должен интересовать собственника предприятия в первую очередь. Речь идет о рентабельности собственного капитала

, (1)

где p (от profit) — чистая прибыль, E (от equity) — собственный капитал (в дальнейшем просто «капитал»). Она выражает, какой процент от вложенных в предприятие средств владельцев возвращается в виде прибыли.

Ее можно представить в виде факторного разложения, известного как формула Дюпона:

, (2)

где s (от sales) — объем чистых (без налогов) продаж, C_I (от invested capital) — инвестированный капитал. Каждый множитель разложения отражает вклад соответственно операционной, инвестиционной и финансовой деятельности в формирование величины рентабельности капитала.

Действительно, первым множителем стоит рентабельность продаж. Она отражает эффективность управления затратами, что как раз и является прерогативой операционной (производственной) деятельности. Второй множитель представляет собой оборачиваемость инвестированного капитала и характеризует эффективность инвестиционной деятельности, поскольку показывает, какой объем продаж генерируется вложениями в постоянные активы и оборотный капитал предприятия (C_I = E + L_F = A_F + C_W).

Структура факторов показывает, что в рамках операционной деятельности добиться увеличения рентабельности каптала можно снижением производственных затрат. В инвестиционной деятельности — это либо стимулирование продаж при неизменной величине активов, либо снижение объема активов без изменения продаж, либо приращение активов, сопровождающееся опережающим ростом продаж. Однако все эти мероприятия могут вызывать непрямое влияние факторов друг на друга. Так снижение затрат будет увеличивать операционный фактор, но если это достигнуто за счет технологических улучшений, обусловленных модернизацией оборудования, то это приведет к увеличению активов и соответственно снижению фактора инвестиционной деятельности. Возможно и обратное влияние. Например, стимулирование продаж может не сопровождаться ростом активов, но потребовать дополнительных операционных издержек на рекламные мероприятия. Следствием этого будет возможное снижение рентабельности продаж. Поэтому обязательно необходимо контролировать взаимное действие операционного и инвестиционного факторов через их произведение, представляющее собой рентабельность инвестированного капитала:

. (3)

В таком виде эта формула имеет следующий логический недостаток: инвестированный капитал, стоящий в знаменателе, объединяет инвестиционные источники финансирования, предоставленные собственниками и третьими лицами C_I = E + L_F, в то время как прибыль в числителе «обслуживает интерес» только собственников. Поэтому более правильно будет:

, (4)

где i_nL_F=i(1-n)L_F — проценты, начисленные по долгосрочным обязательствам по средневзвешенной ставке i при учете налога на прибыль по ставке n. В таком виде r_C можно также трактовать как рентабельность капитала, какой она была бы, если бы все инвестиции финансировались только за счет собственных средств. Действительно, если в C_I=E+L_F заемные средства заменить на собственные, то чистая прибыль увеличится ровно на величину неначисленных процентов за вычетом налога на прибыль.

Третий множитель факторного разложения Дюпона демонстрирует эффективность управления финансами. Здесь она характеризуется соотношением заемных и собственных средств. В исходном представлении множителя оно выражено косвенно, но небольшим его преобразованием это можно выявить более явно:

, (5)

где L_F (от fixed liabilities) — величина долгосрочных обязательств.

В рамках финансовой деятельности положительное воздействие на рентабельность капитала внешне выглядит самым простым: для этого необходимо лишь увеличить долю обязательств в пассивах. Однако в таком виде оно не учитывает того, что привлечение заемных средств влечет за собой выплату процентов, которые уменьшают величину чистой прибыли e, в результате чего первый множитель в разложении Дюпона (4) «пойдет» вниз. Другими словами, всегда, когда мы будем финансовый фактор C_I/E «двигать» вверх, операционный фактор p/S будет одновременно «двигаться» вниз. Поэтому окончательное влияние на рентабельность капитала будет зависеть от того, какой из этих факторов будет воздействовать сильнее.

Чтобы разобраться в механизме действия обнаруженного эффекта, рассмотрим его действие на примере в упрощенной форме. Сравним, к каким финансовым последствиям приведет строительство второй очереди некоторого предприятия за счет собственных средств (вариант 1) или за счет заемных (вариант 2).

Таблица 2. Сравнение вариантов инвестиций за счет собственных или заемных источников финансирования

Примечание: *Для упрощения примера прибыль увеличивается в той же пропорции, что и продажи. Кроме того, не учитывается налог на прибыль.

Из табл. 2 видно, что при строительстве 2-й очереди за счет собственных средств не происходит никаких структурных изменений в источниках финансирования и затратах, в результате чего показатели рентабельности не претерпевают никаких изменений. Если же строительство 2-й очереди осуществляется за счет заемных источников (вар. 2), то финансовый фактор увеличивается в 2 раза, а рентабельность продаж падает в 3 раза, в результате чего рентабельность капитала снижается на треть.

Тогда эффект от использования заемных средств можно выразить как разность между рентабельностью капитала r, каковая сложилась при имеющихся источниках финансирования, и рентабельностью капитала , какой бы она была, если вместо заемных источников использовать только собственные:

.

После чего окончательно:

, (6)

где ∆r = r — r_C — эффект финансового рычага, выражаемый как произведение дифференциала рычага δ = r_C — i_n (аналог приложенной физической силы) на плечо Λ=L_F/E. Он показывает, на сколько процентных пунктов рентабельность собственного капитала при текущей структуре источников финансирования отличается от рентабельности, которая была бы при использовании только собственных средств. Знак эффекта финансового рычага определяется только величиной дифференциала, поскольку плечо может быть только положительным.

Анализируя данные примера из табл. 3, посредством (6) при упрощающем предположении n = 0, видим, что причиной отрицательного эффекта финансового рычага, приведшего к падению рентабельности капитала, является отрицательная величина дифференциала r_C - i_n<0. При этом условии рентабельность продаж будет падать сильнее, чем расти финансовый фактор, в результате чего использование обязательств как источника финансирования инвестиций становится заведомо не выгодным.

Финансовая устойчивость

Эффект финансового рычага Δr может либо ослабляться посредством плеча при Λ<1, либо усиливаться при Λ>1. Усиленное плечо выступает как фактор, форсирующий рентабельность при положительном дифференциале (r_C — i_n) = δ > 0 и «съедающий» ее при отрицательном, т.е. провоцирующий возникновение убытков и делающий, тем самым, финансовое положение предприятия неустойчивым.

Казалось бы, из этого следует, что при положительном дифференциале следует придерживаться финансовой стратегии усиления плеча, а при отрицательном — его ослабления. Формально это справедливо, но при этом следует помнить, что усилить плечо гораздо легче, чем потом его ослабить. Действительно, для усиления плеча необходимо инициировать некоторый инвестиционный проект и привлечь заемные средства для его финансирования. Если же этот проект оказывается неудачным или по каким-либо иным причинам дифференциал становится отрицательным, то для быстрого ослабления рычага необходимо ускоренным образом погасить обязательства, а для этого требуется иметь достаточно мощный источник прибыли. Но ведь отрицательный дифференциал как раз и является следствием недостаточности прибыли, поэтому ни о каком мощном источнике не может быть и речи. Альтернативой долгому вылезанию из образовавшейся долговой петли может выступать только срочная реализация части активов, чего в пожарном порядке невозможно осуществить с должной выгодой. Такое решение в любом случае будет означать сокращение бизнеса.

Описанная выше ситуация именуется потерей финансовой устойчивости. Из формулы эффекта финансового рычага (8) однозначно следует, что усиление плеча, с одной стороны, автоматически увеличивает рентабельность собственного капитала (при положительном, разумеется, дифференциале), а с другой стороны одновременно снижает финансовую устойчивость независимо от знака и величины дифференциала. Поэтому агрессивная финансовая политика будет придерживаться усиленного значения плеча Λ>1 с целью повышения рентабельности собственного капитала за счет снижения финансовой устойчивости, а консервативная, наоборот, будет придерживаться ослабленного плеча Λ<1.

Классическая теория финансового управления полагает, что финансовая политика должна быть консервативной или, как крайний случай, нейтральной, т.е. Λ=1. Однако, в финансовый кризис 2008 г. практически все крупные корпорации вошли с балансом, демонстрирующим их финансовую политику как агрессивную.

Здесь следует обратить внимание на еще одну особенность эффекта финансового рычага (8). Если предприятие на протяжении нескольких лет будет поддерживать постоянный объем заимствований L_F и получать при этом стабильные прибыли, то последнее неизбежно приведет к росту собственного капитала E и, следовательно, ослаблению плеча. И наоборот, наличие продолжительных убытков при тех же условиях (не путать с отрицательным дифференциалом — он может иметь место и при наличии прибыли) приводит к снижению E и усилению плеча.

Поэтому, как мы видим, даже нейтральная финансовая политика прибыльного предприятия требует постоянного увеличения объема заимствований, а, следовательно, и инвестиций (ранее было показано, что заимствования без инвестиций смысла не имеют). Видимо, в условиях предшествующего кризису 2008 г. экономического бума, корпорации для сохранения конкурентных позиций постоянно прибегали к массированным инвестициям, что в конечном итоге вынудило их пренебречь законами финансовой безопасности.

Обычно степень зависимости от внешних источников финансирования характеризуется коэффициентом автономии E/L, но по своей сути он ничем не отличается от плеча рычага Λ=L_F/E, которое поэтому одновременно можно использовать вместо этой оценки финансовой устойчивости.

В наборе аналитических коэффициентов, таким образом, вместо трех дублирующих друг друга показателей (финансового фактора (7), фактически равного Λ+1, плеча рычага Λ и коэффициента автономии 1/Λ) можно использовать только один из них — плечо. Это не только не снизит информативность оценок, но и будет постоянно указывать на связь между эффектом финансового рычага и финансовой устойчивостью.

Еще одним индикатором финансовой устойчивости является сбалансированность источников финансирования. Оно требует соответствия активов и пассивов по срокам использования. Это означает, что долгосрочных источников финансирования должно быть больше, чем постоянных активов C_I >A_F. Одновременно это можно понимать как требование обеспечения положительного оборотного капитала, поскольку C_I — A_F = A_C — L_C = C_W > 0.

Рисунок 2. Существование нижней границы величины оборотных активов, именуемой системной составляющей.

Однако для правильной сбалансированности источников финансирования просто положительного оборотного капитала недостаточно. Он должен иметь величину порядка системной части оборотных активов (см. рис. 2). Действительно неснижаемый остаток оборотных средств с финансовой точки зрения «ведет себя» так же, как и постоянные активы: будучи физически мобильной компонентой, в структуре активов баланса он имеет постоянную величину. Поэтому вполне логично, что он должен финансироваться за счет долгосрочных источников финансирования.

Ликвидность

Показатели финансовой устойчивости описывают состояние долгосрочных источников финансирования. Краткосрочные источники также влияют на финансовую безопасность, но только в краткосрочной перспективе, поэтому характеризуются набором показателей ликвидности, которые отражают способность предприятия обслуживать текущие обязательства. Своеобразным мостиком между этими группами показателей выступает коэффициент общей (текущей) ликвидности:

, (7)

который по смыслу отражает то же, что величина оборотного капитала C_W = A_C — L_C, только в виде частного.

Обычно оценивают три уровня ликвидности: текущий или общий (7), (средне-) срочный и мгновенный. В последнем случае в качестве обеспечения платежеспособности в числителе принимаются только наиболее ликвидные активы A_M, т.е. денежные и приравненные к ним средства (валютные средства, денежные средства в пути, краткосрочные финансовые вложения):

. (8)

В качестве обеспечения среднесрочной ликвидности к денежным средствам обычно добавляют рабочую (не просроченную) дебиторскую задолженность, поскольку ее степень ликвидности наивысшая после денежных средств. Однако такой подход породит проблемы в определении этого показателя для предприятий, в деятельности которых дебиторская задолженность не образуется или почти не образуется. К таковым, например, относится большинство операторов розничной торговли. В этом случае вместо нее можно включить товар, Такая замена осложнена тем, что отсечь его низколиквидную составляющую гораздо более затруднительно, поскольку этих данных в финансовой отчетности не отражается.

Из всех трех обсуждаемых, коэффициент срочной ликвидности является самым проблематичным с точки зрения методологии расчета и наименее информативным. Действительно, если анализ показывает, что имеются проблемы с мгновенной ликвидностью, а срочная, при этом, соответствует норме, то это, скорее всего, сигнализирует о том, что включаемая дебиторская задолженность содержит просроченную составляющую, а товар, соответственно, неликвидную.

Гораздо более важным представляется методологически правильный контроль мгновенной ликвидности. Если по данным за некоторый отчетный период мгновенная ликвидность «провалилась» ниже величины стандартного норматива (λ_M < 0.2), то это вовсе не означает наличия проблем. Действительно, это может быть результатом случайного стечения обстоятельств вследствие, например, осуществления крупных оплат непосредственно перед отчетной датой. Такая ситуация проиллюстрирована на рис. 3 (период 16).

Рисунок 3. Динамика коэффициента мгновенной ликвидности. Несмотря на то, что значение везде меньше нормативного (<0,2), однако, никаких систематических проблем это не вызывает.

Однако было бы неверным считать, что избежать неправильного диагноза можно, если использовать при расчете коэффициента ликвидности средние значения денежных остатков или любые другие усреднения. На рис. 4 видно, что тренд ликвидности катастрофически «катится под гору», в то время как среднее значение лишь немного ниже нормативного. Из чего следует, что посредством усреднения можно легко «проглядеть» наличие опасных тенденций. Это касается не только вычисления мгновенной ликвидности, но и использования усреднения при расчете любых иных аналитических коэффициентов, как это повсеместно рекомендуется в методической и нормативной литературе. Там это обусловлено методологическими требованиями однозначности проведения вычислений, например, в случае судебных или иных споров.

Рисунок 4. Мгновенная ликвидность имеет выраженную негативную тенденцию, однако среднее значение находится чуть ниже нормативного уровня = 0,2.

Если же говорить об экономическом анализе, как инструменте подготовки информации для принятия управленческих решений, то здесь не следует опираться на усредненные данные без особой необходимости, для сглаживания, например, кратковременных колебаний и т.п. Напротив, наблюдение в динамике позволяет простыми средствами выявить закономерности или явления, подозрительные на закономерность. Так при более внимательном изучении рис. 3 видно, что пониженная мгновенная ликвидность наблюдается не только в 16-м периоде, но и в 4-м и 5-м. При этом. 4-й и 16-й периоды соответствуют апрелю месяцу, что может быть признаком некоторой закономерности, требующей более пристального изучения

Интенсивность использования оборотных средств

Достаточная ликвидность обеспечивает финансовую безопасность в краткосрочной перспективе. Она не может быть достигнута за счет использования заемных денежных ресурсов, поскольку в (7) и (8) они будут увеличивать и числитель, и знаменатель, что в целом существенно не улучшает коэффициенты ликвидности. Внутренние ресурсы денежных средств скрыты в текущих активах и могут быть задействованы посредством увеличения их оборачиваемости. Часто встречающаяся точка зрения, что за счет этого можно увеличить прибыль, строго говоря, является неверной. Непосредственным образом оборачиваемость никак не влияет на прибыль. Она позволяет мобилизовать денежные средства на покрытие ликвидности, и, если та становится достаточной, то это уже позволяет направить их на приобретение дополнительных активов, приносящих прибыль.

С этой точки зрения оборачиваемость как аналитический показатель характеризует не столько эффективность (финансовую отдачу), сколько интенсивность использования исследуемого ресурса. Он рассчитывается как отношение его оборота a к сальдовому остатку A

(9)

и равен количеству циклов в течение периода, за который рассчитана сумма оборота. Такая единица измерения крайне неудобна, поскольку необходимо постоянно уточнять: c оборотов произведено в год, месяц или квартал. К тому же, для восприятия результата его приходится мысленно переводить в длительность цикла, выраженную в днях. Поэтому гораздо более удобно пользоваться величиной периода оборота:

, (10)

где — длительность в днях отчетного периода, за который взят оборот a. Единицей измерения является количество дней. Поскольку , то чем больше будет оборачиваемость, тем длиннее период оборота.

Числитель и знаменатель формулы периода оборота находятся в четкой логической зависимости друг от друга: a должен представлять собой оборот, формирующий сальдовый остаток A. Ее легко выявить, если опираться на план счетов бухгалтерского учета. Рассмотрим на примере периода оборота дебиторской задолженности:

. (11)

Если под дебиторской задолженностью S понимать только обязательства покупателей, то она будет представлять собой сальдо по активной стороне счета 62. Тогда s однозначно должно быть рассчитано как оборот по дебету этого счета, т.е. представлять собой объем продаж. Для сальдовых остатков по пассивным счетам или пассивной стороне активно-пассивных счетов, соответственно, следует брать оборот по кредиту счета. Придерживаясь этого правила, можно, не рискуя запутаться, формировать сколь угодно детализированные или, наоборот, агрегированные показатели периода оборота.

Другим принципиальным моментом расчета периодов оборота является соблюдение принципа одинаковой входимости налогов в числителе и знаменателе. Так, объем продаж s всегда отражается в отчетности без НДС и других косвенных налогов. Сальдо по дебиторской задолженности, наоборот, отражается с налогами, поэтому величина S должна быть предварительно от них очищена.

Наряду с ς_S одним из важнейших показателей является период оборота запасов:

, (12)

где M — сальдовый остаток материалов, e_M — материальные затраты. Переменные этого коэффициента не требуют корректировки по входимости налогов, поскольку и материалы, и затраты в соответствии с принципами учета в отчетности отражаются уже очищенными от налогов. Зато здесь вынужденно нарушается принцип логической связи между оборотной и сальдовой переменными. Действительно, материальные остатки M представляют собой сальдо по активным счетам 10, 41, 43 и т.п. Тогда в знаменателе должен быть оборот по дебету этих счетов, т.е. приход материальных ресурсов. Но он в отчетности нигде никогда не отражается, поэтому приходится брать кредитовый оборот, представленный списанием материальных ресурсов на затраты e_M.

Сумма ς_S и ς_M представляет собой операционный цикл — наиболее общую характеристику длительности использования средств предприятия:

ς_O = ς_M + ς_S. (13)

Ее дополняет финансовый цикл, корректирующий операционный цикл на величину отсрочки по оплате счетов поставщиков материалов и услуг:

ς_F = ς_O — ς_P, (14)

где ς_P — период оборота кредиторской задолженности:

, (15)

где P — сальдовый остаток по счетам поставщиков (от payables), очищенный от НДС и других косвенных налогов, e_S — затраты от использования услуг сторонних организаций. При расчете этого показателя также приходится нарушать принцип логической связи между оборотной и сальдовой переменными: в числителе P представляет собой сальдо по пассивной стороне счета 60, в знаменателе же e_S, как и положено, представляет собой кредитовый оборот по этому счету в части поставщиков услуг. Для поставщиков материалов это снова будет соответствовать операциям прихода, не отражаемым в отчетности, поэтому, как и в (12) вместо прихода берется расход.

Кроме перечисленных показателей необходимо контролировать период оборота задолженности перед бюджетом и персоналом. Помимо этого специфика предприятия может потребовать некоторых отдельных более узких статей, например, контроль среднего срока поставки под заказ. Возможно и обратное, например, исключение из общих показателей товара, представленного на постоянной экспозиции и т.п. Именно в аналитическом разделе, посвященном оценке длительности оборота, ввиду нахождения его на уровне высокой детализации, наиболее уместно отражение специфики бизнеса.

Анализ операционного фактора

Операционный фактор формулы Дюпона (2) представляет собой рентабельность продаж r_S = s/p. Детализация его влияния на рентабельность капитала раскрывается через объем и структуру затрат. Типовыми инструментами их исследования является анализ безубыточности и производственного рычага применительно к операционной прибыли:

p_o = s — e_ν — e_f, (16)

где s — объем продаж, e_ν — переменные затраты, e_f — постоянные затраты. Для переменных затрат условно можно полагать, что их величина составляет фиксированную долю от объема продаж: υ= s/e_ν.

Точка безубыточности представляет собой такой объем продаж, который доставляет нулевую величину операционной прибыли. Применяя к (16), получаем:

. (17)

Рост безубыточного объема может означать реальное ухудшение ситуации из-за роста постоянных и/или переменных затрат. С другой стороны, ухудшения может и не быть, если это одновременно сопровождается ростом продаж, но непосредственно из (17) этого видно не будет, ввиду чего этот аналитический показатель следует дополнить вычислением коэффициента безубыточности:

. (18)

Он сопоставляет реальный объем продаж и безубыточный. Если точка безубыточности (17) растет, а коэффициент (18) не меняет своего значения, то это явный сигнал о негативном изменении структуры затрат. Если же их увеличение происходит одновременно, то речь идет о положительном действии некоторого фактора, компенсирующего увеличение затрат ростом продаж. Таковым может выступить, например, расширение деятельности или вступление в фазу сезонного роста.

Наряду с безубыточностью очень распространенной характеристикой структуры затрат является операционный рычаг:

, (19)

где p_m = s — e_ν = s(1 — υ) — операционная прибыль. Он является коэффициентом пропорциональности между темпом прироста операционной прибыли и темпом прироста продаж. Так, если k_o = 2, при темпе роста продаж Δs/s = 10%, темп роста операционной прибыли составит Δp_o/p_o = k_oΔs/s = 20%. Высокое значение рычага отражает очень значительную чувствительность операционной прибыли к изменению продаж, причиной которой является избыточный объем постоянных затрат.

На первый взгляд операционный рычаг дает ценную информацию, дополняющую анализ безубыточности. В действительности же и k_o имеют слишком много общего:

, .

Сравнивая преобразованные и k_o можно увидеть, что они отличаются только знаменателями. Поскольку e_f входит в них с разными знаками, то указанные коэффициенты будут изменяться в «противофазе», т.е. рост будет обязательно сопровождаться снижением k_o. Кроме того, при приближении к точке безубыточности значение операционного рычага будет стремиться к бесконечности из-за деления на ноль. Поэтому включать в перечень исследуемых аналитических коэффициентов одновременно и k_o не имеет смысла, а если выбирать один из них, то предпочтение следует отдать коэффициенту безубыточности.

Наибольшую информативность представляет анализ безубыточности, производимый в динамике. При этом ни , ни по отдельности не характеризуют изменение структуры затрат исчерпывающим образом. Требуется их совместное наблюдение, да еще и одновременно с долей переменных затрат υ = s/e_ν. Тогда будет характеризовать относительную структурную динамику продаж и затрат, — только затрат, υ — только переменных затрат. Например, рост и при стабильном n сигнализирует, что постоянные затраты растут вслед за продажами. Это может говорить о наличии в структуре условно постоянных затрат переменной составляющей. Если при этом вырос существенно, то это сигнал о наличии значительных структурных преобразований, вызванных, например, расширением деятельности, и т.д.

Анализ инвестиционного фактора

Инвестиционный фактор s/C_I формулы Дюпона (2) можно назвать оборачиваемостью инвестированного капитала, поскольку при замене C_I на эквивалентную часть в активах A_F+C_W (постоянные активы + оборотный капитал), он становится полностью соответствующим формальным признакам показателей оборачиваемости, сформулированным в (9). Инвестиционным этот фактор фигурирует потому, что характеризует величину отдачи в виде объема продаж от средств, инвестированных в долгосрочные активы и системную часть оборотных средств.

С этой точки зрения он тесно пересекается по смыслу с таким широко используемым в экономическом анализе времен плановой экономики показателем, как фондоотдача:

, (20)

где A_PF — активная (производственная) часть основных средств по первоначальной стоимости. В качестве A_PF может использоваться не только стоимостное, но и натуральное выражение, если оно лучше отражает аналитическое содержание задачи. Важно, чтобы эта величина всегда исчислялась по одним и тем же правилам.

Недостатком представления (20) является то, что фактором формирования продаж выступает только величина используемых активов. Это может привести к ошибочным аналитическим выводам. Например, в табл. 4 представлены два варианта запуска второй очереди предприятия. Они оба обеспечивают удвоение продаж. В первом случае увеличивается сменность работников, а во втором осуществляется замена оборудования на более производительное.

Таблица 4. Сравнение вариантов увеличения объема продаж и фондоотдачи

Хотя оба варианта обеспечивают одинаковую фондоотдачу, которая в два раза выше, чем в 1-м столбце, их нельзя признать эквивалентными. Для выявления факторов, влияющих на величину фондоотдачи, так же как и в случае с рентабельностью капитала, здесь можно использовать разложение:

, (21)

где e_w — затраты на оплату труда (ФОТ), q_w — количество отработанного рабочего времени или среднесписочная численность работников как менее точный, но более доступный показатель.

Первым фактором s/e_w является отдача ФОТ, т.е. доля от продаж, идущая на оплату труда. Он характеризует трудоемкость производства. Второй фактор e_w/q_w — среднечасовой тариф (средняя заработная плата). Он демонстрирует величину компенсации трудовых усилий работников. Третий фактор q_w/A_PF — фондовооруженность. В более привычной форме A_PF/q_w он позволяет выразить количество производственных средств на один человеко-час или одного работника. Произведение первого и второго фактора s/q_w представляет собой производительность труда.

В результате (21) позволяет выразить такие важные последствия инвестиционных решений, как трудоемкость, фондовооруженность, производительность и мотивацию труда. При его применении для данного ранее примера, описанные варианты будут иметь совершенно различные факторные характеристики.

Факторное разложение фондоотдачи (21) завершает логическую цепочку аналитических показателей, открытую формулой Дюпона (2) и охватывающую основные характеристики финансовой, операционной и инвестиционной деятельности.

Версия для печати