Управление ценовыми рисками на сырьевые товары (commodities) для нефинансовых корпораций (часть II)

В первой части статьи рассматривались способы управления ценовыми рисками с помощью форвардных и фьючерсных контрактов. Вторая часть посвящена сырьевым свопам, сырьевым кредитам и облигациям, а также управлению ценовыми рисками в структурированном финансировании.

Cырьевые свопы

Cвопы — это внебиржевые финансовые инструменты, предназначенные для среднесрочного и долгосрочного управления финансовыми рисками. Сырьевые свопы (Commodity Swaps) используются для управления рисками изменения цены на сырьевые товары. С точки зрения управления ценовыми рисками сырьевые свопы "находятся между" форвардными и фьючерсными контрактами (рис. 1): стандартный своп можно рассматривать как комбинацию из форвардных контрактов, а для хеджирования свопов используются биржевые фьючерсные контракты. Наличие активного внебиржевого рынка свопов способствует более быстрому развитию биржевой торговли фьючерсами и опционами, т. к. своп-дилеры активно используют биржевые инструменты для хеджирования рисков и создают спрос на новые фьючерсные контракты.

Первый валютный своп был разработан и осуществлен в 1979 г., первый процентный своп — в 1982 г. [1]. А в 1986 г. банк Chase Manhattan разработал и осуществил первый сырьевой (нефтяной) своп. Однако уже в 1987 г. Комиссия по торговле сырьевыми фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) США поставила под вопрос легальность своповых сделок, и своповый рынок переместился в офшорные зоны. Сырьевые свопы использовались все чаще, поскольку они были одним из немногих инструментов, пригодных для долгосрочного управления ценовыми рисками. Особенно активно на рынке свопов работали банки и трейдинговые компании, деятельность которых была связана с добычей и переработкой нефти (они до сих пор являются основными игроками на рынке сырьевых свопов). Постепенно сырьевыми свопами стали активно заниматься своп-дилеры, имевшие большой опыт работы с валютными и процентными свопами. Дилеры, как правило, выступают в роли посредников: они не заключают односторонних сделок, чтобы иметь возможность спекулировать на динамике цен. Заключив своп-соглашение, дилеры стремятся полностью устранить собственные риски, заключая противоположный (зеркальный) своп с другим контрагентом либо используя стратегию перекатывания биржевых фьючерсов¹. Очень немногие банки и компании (British Petroleum, Elf, Shell, Phibro Energy, Metallgesellschaft, Marc Rich и некоторые другие) заключали односторонние сделки, чтобы спекулировать на динамике цен.

В 1989 г. CFTC разрешила проведение сырьевых своповых сделок, а компания Enron осуществила первый своп с природным газом. До 1991 г. в год заключалось не более 100 сырьевых свопов, т. к. отсутствовало законодательство. В 1993 г. CFTC разработала специальное законодательство, регулирующее и упрощающее процесс развития различных финансовых продуктов, основанных на технологии сырьевых свопов. С тех пор рынок сырьевых свопов развивается быстро.

Сырьевой своп — это сугубо финансовый инструмент, позволяющий через определенные промежутки времени осуществлять обмен зафиксированными в контракте денежными потоками. С помощью свопов производители сырьевых товаров могут фиксировать сумму, которую они получают за свою продукцию. Потребители сырья, наоборот, могут фиксировать сумму, которую они платят за сырье. Производители и потребители продолжают реализовывать или закупать сырье через традиционные каналы по рыночной цене, неблагоприятное изменение которой им компенсируют выплаты по своповым контрактам. Сырьевой своп является сугубо финансовой сделкой, поэтому он позволяет как производителям, так и потребителям хеджировать ценовые риски, не воздействуя прямо на производство, закупку и продажу сырья. Многие производители используют свопы главным образом для того, чтобы упростить доступ к инвестициям или кредитам. В проектном и торговом финансировании сырьевой своп нередко является частью более масштабного финансового пакета. В развитых странах очень — распространены свопы для потребителей сырьевых товаров: авиакомпании заключают свопы на авиационное топливо [2, 3], а промышленные потребители цветных металлов — "металлические" свопы. Три четверти от общего количества всех свопов — это свопы на нефть и нефтепродукты [4, 5]. В последнее время быстро растет число свопов на природный газ, сложились активные рынки для свопов на медь, алюминий, цинк, свинец, никель, платину, золото и серебро. Кроме того, для управления ценовыми рисками часто используются свопы на сельскохозяйственную продукцию: пшеницу, хлопок, кофе, сахар, апельсиновый сок и целлюлозу [6].

Фиксированный и плавающий свопы

Наиболее распространены фиксированный и плавающий свопы. Рассмотрим механизм действия стандартного фиксированного свопа (рис. 2). Нефтяная компания (НК) хочет зафиксировать цену продажи нефти, чтобы управлять ценовыми рисками. В то же время нефтеперерабатывающий завод (НПЗ) стремится зафиксировать цену покупки нефти. Оба предприятия заключают со своп-дилером фиксированные свопы на продажу и поставку нефти по установленной цене. Как правило, своп-дилер в первую очередь заключает соглашение с одним из контрагентов, хеджирует свои риски и одновременно ведет поиски другого контрагента для заключения противоположного соглашения. Когда второй контрагент найден, с точки зрения дилера своповый контракт заключен. В качестве вознаграждения за свои услуги дилер получает спрэд.

Согласно своповому контракту НПЗ выплачивает дилеру фиксированную сумму в расчете на номинальные объемы нефти. Дилер выплачивает НПЗ сумму, основанную на плавающей цене нефти. И наоборот, НК выплачивает дилеру сумму, основанную на плавающей цене нефти, а от дилера получает фиксированную сумму. Плавающая цена может определяться как рыночная спот-цена, цена ближайшего фьючерсного контракта, средняя рыночная цена за определенный период или величина какого-либо ценового индекса, например средняя цена котировок Platt's. Поскольку своп является сугубо финансовым инструментом, то обмен сырьевой продукцией не производится. Влияние свопа на денежные потоки НК и НПЗ показано в табл. 1.

Сегодня довольно широко распространены подобные фиксированные свопы на энергетические и сельскохозяйственные товары [7, 8].

Существует множество индексов цен на сырьевые (в том числе энергетические) товары. Часто компании-дистрибьюторы покупают сырьевой (энергетический) товар по цене, рассчитанной с помощью одного индекса, а продают его по цене, вычисленной по другому индексу. В этом случае дистрибьютор оказывается подвержен ценовому риску колебаний спрэда между первым и вторым индексом. В данной ситуации для хеджирования ценового риска используется плавающий своп. Например, компания N покупает природный газ у производителя и продает его конечным потребителям. Цена, по которой эта компания закупает газ, определятся в соответствии с одним индексом (Index 1). Цена, по которой компания N продает газ конечным потребителям, устанавливается в соответствии с другим индексом (Index 2). Поскольку оба денежных потока являются плавающими, то компания N подвержена ценовому риску меняющегося спрэда между индексами. Для хеджирования плавающего спрэда используется плавающий своп. Условия контракта показаны на рис. 3.

В данном примере денежные потоки компании N можно вычислить так:

Index 2 — Index 1 + Index 1 — (Index 2 — $0,08/ед.) = $0,08/ед.

В некоторых случаях своп наряду с фьючерсами и опционами используется трейдерами в качестве элемента трейдинговой стратегии. Приведем пример применения свопового соглашения для увеличения прибылей трейдинговых операций. В данном случае трейдинговая стратегия подразумевает выполнение пяти взаимосвязанных операций.

Пример: использование свопа для увеличения прибылей при фьючерсном хеджировании трейдинговых операций

Первая операция. В апреле трейдер компании Z заключает соглашение о том, чтобы осуществить в августе покупку природного газа у поставщика по цене Index 1 (взвешенная средняя спот-цена газа в нескольких регионах).

Вторая операция. Трейдер Z хеджирует первую сделку покупкой августовских фьючерсов (F_{апр., авг.}) на природный газ.

Третья операция. Трейдер Z находит покупателя газа. В результате переговоров стороны приходят к соглашению о том, что покупатели приобретут газ по цене августовских фьючерсов (F_{апр., авг.}) с небольшой скидкой. Первоначально размер скидки не фиксируется, обозначим его как $Х.

Теперь трейдер Z подвергается ценовому риску изменения спрэда между фьючерсной ценой и ценой Index 1. Для хеджирования риска изменения спрэда трейдер Z может заключить плавающий своп.

Четвертая операция. Трейдер Z заключает со своп-дилером (крупный банк) своповое соглашение, согласно которому Z платит дилеру сумму, рассчитываемую по следующей формуле:

F_{авг., авг.} — $0,09/ед.,

где F_{авг., авг.} — цена августовских фьючерсов на газ на момент закрытия сделки в августе. В обмен дилер платит трейдеру Z сумму Index 1.

Пятая операция. Закрытие третьей сделки. Компания Z рассчитывает получить прибыль от операции с газом, равную $0,03/ед. Трейдер Z опять обращается к покупателю и договаривается о том, что размер скидки ($Х) будет равен $0,06/ед., т. е. покупатель платит за приобретение газа у компании Z сумму, вычисляемую по следующей формуле:

F_{апр., авг.} — $0,06/ед.

В результате компания Z получает от проведения операций с газом прибыль, равную $0,03/ед. измерения объема газа.

Схема описанных выше операций приведена на рис. 4.

Базисный и маржинальный свопы

Базисный своп — инструмент риск-менеджмента, позволяющий устранить базисный риск, связанный с фьючерсным хеджированием. Когда компании хеджируют ценовой риск при помощи фьючерсных контрактов, они все равно остаются подверженными базисному риску, т. е. риску изменения базиса. Для устранения базисного риска был разработан базисный своп. Особенно часто данный своп применяется при перекрестном хеджировании, когда цены на один сырьевой товар хеджируются фьючерсами на другой товар.

В ходе использования базисного свопа сторона, имеющая длинный хедж (т. е. хедж покупателя), платит дилеру фиксированную сумму, которая обычно вычисляется как первоначальный базис на момент заключения контракта, а получает от дилера плавающую сумму, равную базису на дату расчетов. Сторона, имеющая короткий хедж (т. е. хедж продавца), платит плавающий конечный базис, а получает фиксированную сумму, равную первоначальному базису. Механизм действия короткого и длинного базисных свопов показан в табл. 2.

Пример: базисный своп для длинного хеджа

Авиакомпании подвержены значительному риску изменения цены на топливо. Конечно, совершенным хеджем для устранения ценового риска было бы заключение длинного форвардного контракта, предполагающего доставку топлива к месту базирования самолетов авиакомпании. Однако на рынке подобные контракты заключаются редко. Поэтому многие авиакомпании хеджируют ценовой риск, покупая фьючерсные контракты. Вследствие того что рынок фьючерсов на авиатопливо является ограниченным и малоликвидным, авиакомпании предпочитают использовать перекрестный хедж с применением фьючерсов на различные нефтепродукты, цена которых имеет высокую корреляцию с ценой на авиационное топливо. Одним из наиболее популярных кросс-хеджей являются фьючерсы на дизельное топливо (Fuel Oil). В данном случае авиакомпании остаются подверженными базисному риску: если базис между авиационным и дизельным топливом расширяется, то авиакомпания несет убытки. Если же базис сужается, — авиакомпания получает дополнительную прибыль.

Предположим, авиакомпания хеджирует риски изменения цены на авиатопливо покупкой фьючерсных контрактов на дизельное топливо. Спот-цена на авиатопливо равна $190, а фьючерсная цена на дизельное топливо — $165. Начальный базис, таким образом, равен $25. Одновременно компания заключает базисный своп с банком, выступающим в роли своп-дилера. Компания обязуется платить фиксированную сумму, равную начальному базису и будет получать от банка плавающую сумму, равную конечному базису. На рис. 5 показано, какими могут быть сценарии динамики цен на авиационное топливо и дизельных фьючерсов, а также денежные потоки при использовании базисного свопа.

Результаты применения базисного хеджа показаны в табл. 3.

Как видно из табл. 3, одновременное применение длинного фьючерсного хеджа и базисного свопа полностью устраняет ценовой риск авиакомпании.

Маржинальным свопом называется базисный своп на разницу между ценой на сырье, используемое в процессе производства, и ценой на готовую продукцию. Предприятие по переработке сырья платит дилеру "фиксированный" базис, а получает от него "плавающий" базис. Примерами маржинальных свопов являются свопы, связанные с крэк-спрэдом (спрэд между ценой сырой нефти и бензином), фрак-спрэдом (спрэд между ценой природного газа и пропаном), индустриальным спрэдом (спрэд между ценой нефти и дизельного топлива) и резидным спрэдом (спрэд между нефтью и дизельным топливом № 6). Маржинальные свопы используются для фиксирования маржи переработки на соответствующих предприятиях (рис. 6).

Ценообразование и оценка стоимости
сырьевых фиксированных и азиатских свопов

Под ценообразованием (Pricing) на своп подразумевается процесс определения размера фиксированной суммы, которая должна быть уплачена в день расчетов в обмен на сумму, привязанную к цене сырьевого товара. Заключение свопа для обеих сторон бесплатно, поэтому цена свопа определяется таким образом, чтобы его стоимость на начальный период равнялась нулю. Под оценкой стоимости (Valuation) свопа подразумевается определение стоимости контракта в любой момент до истечения его срока действия.

Определение цены фиксированного свопа

Для ценообразования и оценки стоимости свопа нужно ввести условные обозначения. Даты проведения расчетов по свопу между сторонами соглашения называются расчетными датами и обозначаются как t = 0, 1, 2, …, T. Зафиксированная в эти дни спот-цена сырьевого товара обозначается как S(1), S(2), S(Т). Ценой свопа называется фиксированная сумма, которая обозначается как G(T).

С точки зрения "длинной" стороны сделки, выплачивающей фиксированную сумму в обмен на спот-цену товара, денежные потоки от свопа вычисляются по следующей формуле:

ЗД — G(T), S(2) — G(T),..., S(T) — G(T).

Чистые издержки на хранение единицы товарной позиции (Cost of Carry) за один промежуток времени от t до t+1 равны e^(r-δ), где r обозначает процентную ставку заимствований, а δ — ставку прибыльности от владения сырьевым товаром. Ставка прибыльности равна разности доходов от владения товаром и издержек на хранение в процентном выражении. Если издержки на хранение равны нулю, то δ > 0.

Цена (справедливая) товарного свопа G(T) определяется как фиксированная цена, при которой приведенная стоимость всех фиксированных выплат равна приведенной стоимости всех плавающих выплат. Подразумевается, что первоначальная стоимость свопа равна нулю и при заключении контракта стороны не производят никаких выплат друг другу. Приведенную стоимость всех плавающих выплат можно определить, купив такое количество единиц товара в начальный период, которое сгенерирует S(t) в период t. А именно: необходимо иметь e^-δt единиц актива в период 0 для того, чтобы в период t иметь одну единицу актива S(t). Это гарантирует получение нужных выплат по плавающей цене. Таким образом, в период 0 следует приобрести Х(Т) единиц товара, так что:

единиц товара (е. т.).

Совокупные денежные затраты в период 0 составят Х(Т)S(0). Приведенная стоимость всех фиксированных выплат по свопу равна:

денежных единиц (д. е.).

Поскольку стоимость свопа в начальный период равна нулю, то совокупные денежные затраты для обеспечения плавающих выплат в течение действия свопа должны быть равны приведенной стоимости всех фиксированных выплат:

Таким образом, размер фиксированных выплат (цена свопа) должен быть равен:

Рассмотрим на примере конкретных чисел: Т = 4 (четыре расчетных даты), r = 9%, δ = 3%, S(0) = 5,2630 д. е. Сначала нужно посчитать Х(4) — количество единиц товара, которые необходимо приобрести в период 0, для того чтобы произвести требующиеся выплаты по плавающей стороне свопа.

Теперь по формуле цены определяем размер фиксированных выплат:

Таким образом, число 6,0874 является справедливой фиксированной ценой одной единицы товара. В данном примере цена свопа значительно выше спот-цены единицы товара. Потому что величина издержек на хранение товара (Cost of Carry) r — δ = 0,09 — 0,03 = 0,06 является довольно высокой в данном случае. В форвардных контрактах разница между форвардной ценой и спот-ценой напрямую зависит от издержек на хранение товара. Стандартный своп является комбинацией форвардных контрактов, поэтому данные отношения применимы и к свопам.

Определение стоимости фиксированного свопа

Стоимость свопа — это разница между стоимостью двух денежных потоков: фиксированного и плавающего. Также стоимость свопа можно определить как разность стоимости активов, необходимых для генерирования денежного притока по контракту, и приведенной стоимости денежного оттока, оставшегося до конца действия свопа. Рассмотрим стоимость свопа для стороны, выплачивающей фиксированную сумму и получающей плавающую сумму. В период t = 0 стоимость стандартного свопа должна быть равна нулю, но с течением времени она начинает отклоняться от нуля. Предположим, что мы находимся в середине срока действия свопа, где k обозначает число уже осуществленных выплат по соглашению (k = 0,1,2,…, T — 1). Также j, 0<j<1 обозначает уже прошедшую часть текущего периода со времени последнего расчета k, а R = T — k количество еще оставшихся выплат. Стоимость свопа обозначается как V(k, j), что читается как стоимость свопа на момент j, когда последние расчеты были произведены в период k. Если спот-цена сырьевого товара на этот момент равна S(k, j), то стоимость свопа определяется по формуле:

Для иллюстрации вычислений возьмем своп из предыдущего примера и предположим, что уже прошла одна расчетная дата (k = 1) и 1/3 промежутка времени между первой и второй расчетными датами (j = 1/3). Спот-цена на момент вычисления стоимости свопа равна 5,2852 д. е. Стоимость данного свопа равна:

Ценообразование на азиатский своп

Довольно распространенной процедурой является установление плавающей цены не на уровне спот-цены на день расчетов, а на уровне средней цены за определенный (так называемый расчетный) период. В этом случае выплаты по свопу зависят от средней цены товара за определенный период. По аналогии с азиатскими опционами подобные свопы называются азиатскими свопами. Азиатские свопы имеют преимущества: выплаты зависят только от средней цены товара за расчетный период. Это особенно полезно для фирм, чьи риски зависят от средней стоимости сырья за определенный период. Например, фирма знает, что она в среднем закупает 100 тыс. единиц товара за полгода. Закупки производятся раз в неделю, но фирма никогда не знает, сколько конкретно единиц будет приобретено. Таким образом, риски фирмы связаны, скорее, со средней ценой товара за полугодие. Для подобных фирм азиатский своп подходит больше, чем обыкновенный. Азиатские свопы также имеют определенные преимущества на волатильных рынках, где возможны резкие скачки цены на товар вследствие неожиданных событий или манипуляции рынком.

В азиатском свопе одна сторона платит фиксированную сумму, а другая — сумму, равную средней цене товара в расчетный период. В каждом расчетном периоде существует N точек регистрации цены товара, по которым затем вычисляется средняя цена за расчетный период. В этом случае цена (т. е. размер фиксированных выплат) стандартного азиатского свопа вычисляется по следующей формуле:

Для иллюстрации возьмем те же данные, что и в примере с обыкновенным свопом. Однако теперь размер плавающих платежей вычисляется по средней цене за расчетный период. В каждом расчетном периоде существуют три точки регистрации цены товара (N = 3). Цена (размер фиксированного платежа) данного свопа вычисляется так:

Обозначим дату расчетов k как k = 0, 1, ..., T, a точку регистрации цены между расчетными датами i как i = 1,…, N. Есть два варианта проведения расчета стоимости для азиатского свопа: одна формула для расчета стоимости в точке регистрации цены, а вторая — между точками регистрации цены. Таким образом, если мы находимся в точке регистрации цены i, то остается N — i точек регистрации цены в данном расчетном периоде и Т — k расчетных периодов. Для любой точки регистрации (k, i) стоимость азиатского свопа вычисляется по формуле:

где

Приведем пример вычисления стоимости свопа в первой точке регистрации цены после первой расчетной даты, т. е. k = 1, i = 1 и N = 3.

При оценке свопа между точками регистрации цены используется несколько модифицированная формула. Обозначим h — период, прошедший с момента последнего измерения цены между i и i + 1 (0 < h < 1), тогда:

и

Рассмотрим пример, в котором h = 0,4 (т. е. прошло 4/10 периода между точками наблюдения цены) и наблюдаемая цена S(1, 1, 4/10) = 5,3648. В этом случае:

Продолжение статьи >> [an error occurred while processing this directive]

Версия для печати