Проектное финансирование в России. Проблемы и направления развития

Оглавление

• Введение
• Текущее состояние методологии проектного анализа в Российской Федерации и за рубежом
  • Принципы современного проектного анализа и оценки инвестиционных проектов
  • Методология финансово-экономического анализа и оценки инвестиционных проектов за рубежом и в Российской Федерации. Типичные ошибки
  • Стоимостная оценка в проектном анализе
  • Влияние инструментов и форм финансирования проектов на содержание проектного анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов
• Анализ зарубежной и российской практики проектного финансирования и основные условия эффективного развития проектного финансирования в Российской Федерации
  • Законодательная база и особенности применения проектного финансирования в РФ
  • Критерии принятия управленческих решений в проектном финансировании и их внедрение в проектный анализ
  • Риски при проектном финансировании и их учет в проектном анализе
  • Формы участия государства в реализации инвестиционных проектов на основе проектного финансирования, аудит бюджетных средств
  • Зарубежная практика мониторинга и контроля результатов инвестиционных проектов в области развития
• Рекомендации по развитию методологии оценки и анализа инвестиционных проектов при их реализации на принципах проектного финансирования
  • Расширение границ проектного анализа и требований к участникам проекта при проектном финансировании в Российской Федерации
  • Развитие оценки и планирования стоимостных параметров и показателей эффективности проектов
  • Повышение качества и результативности реализации проектов за счет внедрения систем мониторинга и контроля на основе методологии управления проектами
  • Предложения по внедрению практики ответственного проектного финансирования (оценке и мониторингу экологических и социальных рисков и эффектов проектов)
  • Развитие механизма проектного финансирования и оценка эффективности проектов государственно-частного партнерства
• Заключение
• Список использованных источников
• Приложения

Введение

Термины и определения

В настоящей монографии применяются следующие термины с соответствующими определениями.

АХР – административно-хозяйственные расходы.
Бюджет проекта – распределенная во времени стоимость проекта (расходная часть проекта).
Воздействие(impact) – позитивные или негативные изменения, вызванные реализацией проекта, прямые или косвенные, запланированные или внеплановые.

Государственно-частное партнерство, муниципально-частное партнерство – юридически оформленное на определенный срок и основанное на объединении ресурсов, распределении рисков сотрудничество публичного партнера, с одной стороны, и частного партнера, с другой стороны, осуществляемое на основании соглашения о государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве, которое заключено по результатам конкурсных процедур в целях привлечения в экономику частных инвестиций, обеспечения доступности и повышения качества товаров, работ, услуг, обеспечение которыми потребителей обусловлено полномочиями органов государственной власти и органов местного самоуправления.
Жизненный цикл проекта – период времени от момента инициации проекта до достижения цели проекта.
Инвестиции – средства (денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности с целью получения долгосрочного дохода, прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта в будущем.
Инвестиционный проект – проект, требующий инвестиций для достижения сформулированной цели.
Инвестор – юридическое или физическое лицо, предоставляющее проектной компании (при проектном финансировании) долгосрочные средства, используя долговые и долевые финансовые инструменты.
Инициатор проекта – юридическое, физическое лицо, определившее необходимость создания нового продукта, получение оригинального результата и выполнения соответствующего инвестиционного проекта.
Инфраструктурный проект – проект по созданию и (или) реконструкции конкретного объекта или технологического комплекса инфраструктуры и их последующему использованию (эксплуатации).
Комплексный проект – проект, который состоит из нескольких взаимосвязанных инвестиционных проектов и заключение по которому готовится с участием нескольких федеральных органов исполнительной власти.
Контроль проекта – процесс, обеспечивающий достижение проектом поставленных целей, сравнения фактических данных об исполнении проекта с запланированными, анализа отклонений, оценки тенденций для улучшения хода реализации проекта, оценки возможных альтернатив и разработки корректировок хода реализации проекта.
Кредитор – российская кредитная организация либо государственная корпорация «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)», которая предоставляет (самостоятельно либо с участием иных российских кредитных организаций или указанной Корпорации) кредит на осуществление проекта.
Мониторинг проекта – процесс систематического наблюдения за состоянием проекта с целью его оценки, прогноза и контроля; сбора данных об исполнении проекта с учетом плана, измерения показателей выполнения проекта, а также представления и распространения информации об исполнении проекта.

Оценка – процесс определения параметров, характеристик объемов, в том числе стоимости.
Принципал – юридическое лицо, осуществляющее подготовку и реализацию проекта и претендующее на получение государственной гарантии Российской Федерации по кредиту либо облигационному займу, привлекаемому на осуществление проекта.
Проект – деятельность по достижению конкретной, уникальной цели (результата) за ограниченное время при ограниченном бюджете.

Проект государственно-частного партнерства, муниципально-частного партнерства – проект, планируемый для реализации совместно публичным партнером и частным партнером на принципах государственно-частного партнерства, муниципально-частного партнерства.
Проектная деятельность – деятельность, направленная на реализацию проектов и организованная соответствующим образом – проектный офис, проектная команда, руководитель проекта.
Проектная компания (специализированное общество проектного финансирования – СОПФ) – юридическое лицо любой организационно-правовой формы, создаваемое для реализации конкретного инвестиционного проекта.
Проектное финансирование – мультиинструментальная форма финансирования специально созданной для реализации проекта компании (ПК, СОПФ, SPV, SPE), при которой будущие денежные потоки, генерируемые проектом, являются основным источником обеспечения расчетов с кредиторами и акционерами компании.
Проектный анализ – деятельность по оценке и анализу инвестиционных проектов, их параметров, содержания, рисков и других воздействующих факторов на всех стадиях жизненного цикла проекта.
Результативность (effectiveness) – степень достижения запланированных целей/результатов проекта (с учетом внесения утвержденных изменений).
Релевантность(relevance) – степень соответствия целей проекта потребностям развития страны, приоритетам ФИР, интересам бенефициаров проекта.
Стоимость проекта – сумма затрат на предынвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной стадиях проекта, затрат на формирование начального оборотного капитала и капитализированных процентов по кредитам и лизинговым платежам.
Управление проектами – деятельность по управлению реализацией проекта с целью обеспечения запланированных результатов, бюджета и сроков.
Устойчивость(sustainability) – способность проекта генерировать долгосрочные положительные эффекты (включая социальные и экологические) в будущем; эластичность проекта к рискам в течение жизненного цикла.
Участники проекта – юридические и физические лица, имеющие с проектной компанией договорные отношения.
Эффективность(efficiency) – степень соизмерения результатов/эффектов проекта с ресурсами/затратами на его реализацию. В российской практике термин «эффективность» имеет много трактовок.

Авторы придерживаются традиционного определения эффективности как категории, характеризующей отношение результата/эффекта к соответствующим ему затратам/инвестициям.

Обозначения и сокращения

IT – информационные технологии
ГЧП – государственно-частное партнерство
МЧП – муниципально-частное партнерство
РФ – Российская Федерация
ПФ – проектное финансирование
ТЭО – технико-экономическое обоснование
ПА – проектный анализ
ОГМУ – орган государственного и муниципального управления
DCF – Discounted Cash Flow (дисконтированный денежный поток)
FCF – Free Cash Flow (свободный денежный поток)
WACC – Weighted Average Cost of Capital (средневзвешенная стоимость капитала)
МВК – Межведомственная комиссия
EMEA – Europe, the Middle East and Africa (аббревиатура, обо-значающая регион, включающий Европу, в том числе Россию, Ближний Восток и Африку)
EBITDA – Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (аналитический показатель, равный объёму прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов и начисленной амортизации)
УР – устойчивое развитие
ЖЦ – жизненный цикл
КСО – корпоративная социальная ответственность
ОУП – офис управления проектами
СРОО – саморегулируемое общество оценщиков
ВНД – внутренняя нормативная документация
СВА – «cost-benefit analysis» - анализ «затраты-выгоды»

В основе экономического развития любого государства лежит инвестиционная политика, основанная на реализации эффективных инвестиционных проектов, целью которых является создание новых или модернизация действующих реальных активов, способных генерировать в будущем денежные потоки, создавать высокую добавленную стоимость и способствовать решению задач социально-экономического развития страны. Инвестиционный проект, как вид деятельности, характеризуется направленностью на достижение конкретных целей и определенных (в некотором смысле - уникальных) результатов за ограниченный срок при ограниченном бюджете. Именно в силу своей нацеленности на результат проектная деятельность считается наиболее прогрессивной, а в некоторых видах бизнеса является преобладающей.

С целью успешного осуществления проектной деятельности и эффективной реализации инвестиционных проектов во всем мире используется механизм проектного финансирования, который позволяет сконцентрировать ресурсы и компетенции всех заинтересованных в реализации проекта участников, обеспечить прозрачность и контролируемость использования финансовых ресурсов. При этом, как показывает зарубежный опыт, только при данном механизме удается наиболее рационально распределить риски между участниками проектной деятельности, защищая их интересы путем обособления имущества проекта на балансе специально создаваемой компании.

В этом плане механизм проектного финансирования является важным инструментом обеспечения экономического роста большинства развитых стран. Проведенные авторами настоящего исследования эко-нометрические расчеты показывают, что при изменении объема финансирования реализации инвестиционных проектов с применением механизмов проектного финансирования на 1% объем мирового ВВП может увеличиваться в среднем на 0,14%, учитывая мультипликативное воздействие инвестиций на экономику через изменение внутреннего спроса. На основе проектного финансирования в мире реализуется огромное количество проектов. По данным Dialogic, к началу 2015 г. на принципах проектного финансирования в мире было реализовано свыше 11 тыс. проектов на сумму более 7,5 трлн. долл. США.

Пока использование проектного финансирования в Российской Федерации не получило достаточно широкого распространения по сравнению с другими формами реализации инвестиционных проектов. Задачи развития механизма проектного финансирования неоднократно ставились Президентом и Правительством РФ. Так, Президент Российской Федерации, обращаясь 4 декабря 2014 г. к Федеральному Собранию с ежегодным Посланием, отметил, что «банки должны будут обеспечить внедрение механизмов проектного финансирования»¹. В соответствии с принятым планом первоочередных мероприятий по обеспечению устойчивого развития экономики и социальной стабильности в 2015 г. механизм проектного финансирования должен стать одним из основных инструментов для реализации инвестиционных проектов, способствующих диверсификации российской экономики.

В условиях глобальной нестабильности, высокой волатильности макроэкономических показателей, при ограниченных возможностях привлечения средств с российского и международного рынка капитала возрастает актуальность решения задачи повышения качества проектного анализа и технико-экономического обоснования инвестиций в проекты, применения наиболее эффективных и надежных форм и инструментов финансирования инвестиционной деятельности, включая проектное финансирование.

Объектом исследования, результаты которого изложены в книге, являлись инвестиционные проекты, реализуемые на основе проектного финансирования.

Предметом исследования авторов стала методология проектного анализа и управления стоимостными параметрами проекта при проектном финансировании в течение жизненного цикла проекта.

Целью исследования являлась разработка рекомендаций по совершенствованию методологии оценки и анализа инвестиционных проектов при их реализации на принципах проектного финансирования с учетом российского и зарубежного опыта, развития законодательной базы проектного финансирования в РФ и принятых нормативных актов о господдержке инвестиционных проектов при проектном финансировании.

Для достижения поставленной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

• провести анализ текущего состояния методологии проектного анализа в Российской Федерации и за рубежом;
• оценить влияние инструментов и форм финансирования на содержание проектного анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов в течение жизненного цикла проекта;
• провести анализ зарубежной и российской практики проектного финансирования и сформулировать основные условия эффективного развития проектного финансирования в Российской Федерации;
• разработать рекомендации для органов исполнительной власти и специалистов-аналитиков по совершенствованию методов оценки и анализа инвестиционных проектов при их реализации на принципах проектного финансирования в течение жизненного цикла проекта, по развитию собственно проектного финансирования в России.

В результате проведенного исследования:

• определены и научно обоснованы принципы современного проектного анализа и оценки инвестиционных проектов и соответствующие требования к содержанию проектного анализа;
• разработаны рекомендации по оценке, планированию и мониторингу стоимостных параметров проектов и показателей их эффективности; оценке проектных компаний, проектных рисков, залогов при проектном финансировании;
• выявлены типичные ошибки в практике анализа и оценки инвестиционных проектов в Российской Федерации и обоснована необходимость выпуска новых методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов, включая проекты ГЧП; разработаны предложения по повышению качества и результативности реализации проектов за счет внедрения систем мониторинга и контроля реализации проектов на основе методологии управления проектами;
• разработаны методические рекомендации по обоснованию выбора инструментов и форм финансирования проектов и их влияния на содержание проектного анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов;
• проведена систематизация международной практики применения проектного финансирования и сформулированы задачи государства в этой области;
• выявлены особенности нормативного правового регулирования проектного финансирования в Российской Федерации и сформулированы основные направления развития проектного финансирования в РФ, как в части развития правовой базы, так и в части господдержки проектного финансирования;
• сформулированы основные особенности оценки проектов ГЧП и обоснованы необходимость создания российской информационной базы данных о результатах реализации проектов на основе проектного финансирования, рисках, ущербах, результативности выполненных проектов;
• сформулированы рекомендации по повышению эффективности мониторинга и контроля стоимостных параметров проектов на основе внедрения современных программных продуктов управления проектами, систем отчетности об эффектах проекта и стимулирования;
• разработан план мероприятий (дорожная карта) развития проектного финансирования в РФ, включая развитие проектного анализа и требований к нему в течение жизненного цикла проекта.

Содержание настоящей книги будет полезным для специалистов в области корпоративных финансов, работающих с инвестиционными проектами на разных стадиях их жизненного цикла, для оценщиков, финансовых аналитиков, для аспирантов и магистрантов.

В проведении исследования и подготовке материалов активное участие принимали специалисты АО «Федеральный центр проектного финансирования» Алаев А.А. и Воробьева А.С., а также сотрудники кафедры «Оценка и управление собственностью» Финансового университета при правительстве РФ Постовая Г.Н. и Филатова Т.А. Авторы выражают им свою глубокую признательность.

Особая благодарность - заместителю проректора Финансового университета по научной работе, заведующей кафедрой «Оценка и управление собственностью» д.э.н., профессору, заслуженному экономисту РФ Федотовой М.А. за инициативу проведения данного исследования и поддержку в ходе его выполнения.

Текущее состояние методологии проектного анализа в Российской Федерации и за рубежом

Принципы современного проектного анализа и оценки инвестиционных проектов

Методология системного проектного анализа является основой инвестиционной политики и инвестиционной деятельности экономических агентов.

В данной работе авторы под проектным анализом (project analysis) понимают проведение анализа и оценки проекта на всех стадиях его жизненного цикла в целях обеспечения обоснованного принятия решения о его реализации и достижения запланированных результатов. Проектный анализ - важнейший аспект работы с инвестиционным проектом, выполняемый как инициатором проекта, так и всеми заинтересованными в реализации проекта сторонами (инвесторами, поставщиками, покупателями продукции и т.д.).

Традиционное понимание проектного анализа, и в частности в России, сводится обычно к анализу эффективности и финансовой реализуемости проекта на предынвестиционной стадии его жизненного цикла [1,2,19,21] для обоснования целесообразности реализации проекта, построения его финансовой модели и структуры финансирования. В последние годы можно отметить увеличение внимания Минэкономразвития РФ к стратегическому анализу проектов, к обеспеченности проектов механизмами контроля реализации проектов.

Обобщение российской и зарубежной практики реализации инвестиционных проектов позволило сформулировать 7 основных принципов современного проектного анализа [31]. Некоторые из этих принципов в российской практике применяются слабо.

Результаты проектного анализа используются не только для принятия решения о целесообразности и условиях выполнении проектов, но и для обоснования управленческих решений на стадии его реализации с целью обеспечения соответствия достигнутых результатов запланированным. Проектный анализ должен проводиться на всех стадиях жизненного цикла проекта.

Поэтому первый принцип современного проектного анализа состоит в непрерывности его проведения на всех стадиях жизненного цикла проекта (отдельными участниками - до выхода из проекта) в целях своевременного планирования и контроля всех затрат и результатов проекта и соблюдения интересов всех его участников. Непрерывность проектного анализа в процессе мониторинга реализации проекта должна обеспечить максимальное соответствие фактических результатов проекта запланированным в бизнес-плане. Необходимыми условиями эффективного проектного анализа на предынвестиционной стадии является наличие утвержденной и согласованной в соответствии с действующим законодательством проектно-сметной документации, а для инвестиционной и эксплуатационной стадий - достоверной отчетности о ходе реализации проекта. В практике зарубежных финансовых институтов развития применяется оценка и анализ последствий реализации проекта и после его завершения.

Второй принцип - системность проектного анализа [2], т.е. учет всей системы взаимоотношений между участниками проекта и их экономическим окружением, важнейших факторов, влияющих на затраты и результаты каждого участника, а также внутренних, внешних и синергетических эффектов. Для такого учета описание проекта должно включать описание возможного механизма взаимодействия всех участников проекта (организационно-экономического механизма реализации проекта). Системный подход требует учета целей и интересов различных участников проекта, всех существенных последствий его реализации, как непосредственно экономических, так и внеэкономических (социальные, экологические, влияние на безопасность страны) с возможной количественной или экспертной оценкой. Реализация принципа системности обуславливает необходимость анализа альтернативных способов достижения цели, поставленной в проекте, т.е. сравнительного анализа вариантов «без проекта», «с проектом», «альтернативное проектное решение достижения заданной цели» в зависимости от состояния внешней среды проекта, включая состояние финансового рынка. При оценке любого проекта могут рассматриваться как минимум три альтернативы: не делать ничего; сделать минимум; сделать что-то (или разумная альтернатива, т.е. подход к реализации проекта, основанный на альтернативной технологии или концепции). Системность проектного анализа в условиях России означает также более глубокий и непрерывный анализ изменений во внешней среде проекта на всех стадиях жизненного цикла и их воздействия на ход реализации и параметры проекта.

Степень глубины и объем аналитической работы при проектном анализе зависит от масштаба проекта, его капиталоемкости, социально-экономических последствий реализации, степени влияния на смежные отрасли и регионы, участия государства.

Поэтому третий принцип проектного анализа состоит в реализации дифференцированного (по глубине, трудоемкости) подхода к анализу различных проектов. В зарубежных банках дифференцированный подход к глубине, объему и критериям жизнеспособности проекта используется для экономически эффективных и прибыльных проектов и неспособных генерировать прибыль. К последним зачастую относятся проекты в агробизнесе, образовании, здравоохранении, экотуризме, проекты, направленные на снижение бедности, городское развитие и др., т.е. в основном проекты публичного сектора. Отраслевые особенности и размер бизнеса, создаваемого в результате реализации проекта, также существенно влияют на содержание и объем проектного анализа и требуют учета в отраслевых методиках анализа и оценки проектов. Реализация этого принципа особенно важна при анализе проектов развития, имеющих государственное народнохозяйственное значение, и проектов коммерческих, нужных для развития конкретного предприятия, организации. При этом может отличаться и значимость критериев оценки и анализа проектов.

Четвертый принцип проектного анализа касается анализа стоимостных параметров и показателей эффектов проекта и заключается в оценке показателей экономической эффективности проекта в системе стратегической стоимостной оценки бизнеса компании, реализующей проект. Этот принцип проектного анализа неразрывно связан с первым и позволяет оценить вклад проекта в развитие, как на корпоративном, так и на макроэкономическом уровне. Методология оценки проектов является важной частью методологии оценки бизнеса, поскольку главная экономическая цель проекта состоит в создании добавленной стоимости в экономике и обеспечении ее роста. Если на предынвестиционной стадии проекта критерий NPV показывает расчетную (для определенных исходных данных и допущений) добавленную стоимость, которая может быть создана в результате реализации проекта, то на стадии реализации проекта определяющими становятся показатели роста рыночной стоимости компании - исполнителя проекта, учитывающие его финансовую архитектуру [3].

Пятым принципом современного проектного анализа является повышение требований к инструментарию мониторинга, контроля и аудита параметров проекта и результатов его реализации с целью обеспечения запланированной эффективности инвестиций и своевременного достижения поставленных целей. Необходимым условием реализации этого принципа является использование IT-технологий и программных продуктов для обоснованного принятия управленческих решений на всех стадиях жизненного цикла проекта (методология Project management, включая Total ^st management) [4,5]. Для крупных проектов с участием государства внедрение автоматизированных систем управления проектами должно стать обязательным условием получения господдержки.

Шестым принципом проектного анализа, особенно для проектов государственной значимости или реализуемых при финансово-гарантийной поддержке государства, является обязательность независимой экспертизы этих проектов, а на этапе реализации или завершения проекта - обязательность государственного проектного аудита.

Седьмым принципом современного проектного анализа является его комплексный многокритериальный характер, предусматривающий применение различных видов анализа проекта. Каждый вид анализа имеет определенные цели и критерии оценки [6-8] и позволяет выявить и исследовать динамику изменения и влияния на проект различных видов рисков.

Многокритериальный подход используется в проектном анализе во всех международных методиках, в том числе в Руководстве ОЭСР по оценке проектов [7], стандартах GRI (Global Reporting Initiative) по устойчивому развитию [8], в международных стандартах и руководствах по управлению проектами [4,5], в методике ЮНИДО [11,18]. Реализация комплексного подхода к проектному анализу соответствует общепринятой международной практике и включает следующие виды анализа [3,6,31]:

• экспресс-анализ;
• стратегический анализ проекта на соответствие его целей, задач и ожидаемых результатов стратегии развития компании (банка, региона, отрасли, страны);
• анализ технической реализуемости проекта и его инновационного потенциала;
• правовой, институциональный анализ;
• коммерческий анализ проекта;
• экологический анализ проекта;
• анализ рисков проекта, включая анализ чувствительности и стресс-тестирование, моделирование воздействия рисков на операционные потоки проекта с учетом волатильности воздействующих условий и факторов;
• финансово-экономический анализ проекта, оценка его финансовой реализуемости и эффективности.

Экспресс-анализ проекта на этапе предварительной оценки (экспертизы) может проводиться инициатором проекта (для представления потенциальным провайдерам капитала), инвесторами и кредиторами. Инициатор проекта определяет возможности реализации проекта и эффективности инвестиций в него перед разработкой детального бизнес-плана проекта. Экспресс-анализ проекта финансовым институтом включает предварительную оценку проекта, оценку достоверности представленных инициатором (или исполнителем) проекта данных бизнес-плана с целью принятия решения о целесообразности более глубокого анализа проекта в случае его соответствия инвестиционной политике банка.

Основной акцент при экспресс-анализе проекта делается на оценке экономической эффективности и технической реализуемости проекта, соответствия его инвестиционной политике банка. Изучение организационно-правовых аспектов реализации проекта, договорной и контрактной базы, социальных и экологических аспектов проекта экспресс-анализ может не включать.

Стратегический анализ проекта, выполняемый инициатором проекта и отражаемый в его бизнес-плане, заключается в анализе соответствия целей проекта стратегии развития компании (отрасли, региона, страны). Стратегический анализ проекта, выполняемый банком (или иным финансовым институтом) и отражаемый в его заключении о целесообразности участия банка в финансировании проекта, состоит в анализе соответствия целей проекта стратегии развития компании-инициатора и стратегии и инвестиционной политики самого банка. В частности, стратегический анализ проекта, выполняемый банком развития, должен учитывать соответствие проекта стратегии развития отрасли или региона исполнения проекта, а также стратегическим приоритетам (отраслевым и региональным) инвестиционной деятельности финансового института на рассматриваемом горизонте планирования.

В ходе стратегического анализа выявляются также стратегические риски проекта, которые могут быть связаны с изменениями, в том числе и внешней среды проекта, изменениями законодательства, стратегии развития той или иной отрасли (региона).

Технический анализ проекта на предынвестиционной стадии производится с целью оценки технической реализуемости проекта и оценки его возможного инновационного потенциала. На стадии реализации проекта мониторинг технических и технологических решений является обязательной составляющей управления проектами.

Технический анализ проектов включает также исследование следующих вопросов:

• возможные технические и технологические альтернативы проекта;
• варианты месторасположения объекта;
• масштабность проекта;
• сроки реализации проекта и отдельных его этапов;
• доступность и достаточность факторов производства (исследование рынков сырья, рабочей силы);
• емкость рынка для сбыта продукции.

Важным аспектом технического анализа является выявление его инновационной составляющей и научно-технического (инновационного) эффекта проекта. Для стимулирования развития инновационной деятельности в стране необходимо показатели инновационной деятельности включать в перечень целевых стратегических показателей деятельности компаний и банков.

Технический анализ проекта и оценка его реализуемости проводится на основе проектно-сметной документации, разрабатываемой по заказу инициатора проекта. Для анализа технической реализуемости инновационных проектов, проектов создания новых высокотехнологичных производств как инициатору, так и потенциальным инвесторам требуется привлечение внешних консультантов, экспертов в определенной области науки и техники, и тесное взаимодействие с профильными инженерами и технологами с целью формирования оптимального содержания и структуры проекта. Строительно-техническая независимая экспертиза проектов и последующий надзор/аудит являются важной составляющей технического проектного анализа и направлены на обеспечение надлежащего качества строительства, монтажных и ремонтных работ.

Коммерческий анализ проекта проводится с целью определения коммерческих рисков проекта, связанных с прогнозом объемов продаж, цены выпускаемой продукции (услуг), цены и объемов закупаемой у поставщиков продукции (услуг), надежностью контрагентов.

Анализ рекомендуется проводить по трем направлениям:

• анализ возможных ограничений со стороны спроса на продукцию (результаты) проекта;
• анализ возможных ограничений со стороны предложения;
• анализ возможных ограничений со стороны государственного регулирования рынка в отрасли, регионе, стране.

Важнейшим аспектом коммерческого (или маркетингового) анализа является анализ конкурентоспособности продукции, которая будет выпущена в результате реализации проекта (услуг), ее конкурентных преимуществ, экспортного потенциала, изменения конкурентоспособности продукции со временем.

Коммерческий анализ предполагает проведение детального маркетингового исследования проекта с определением источников и условий получения ресурсов, условий производства и рынков сбыта продукции. При этом должны быть определены и обоснованы:

• рынки сбыта (внутренние и внешние) и их емкость;
• основные потребители продукции и поставщики;
• факторы, влияющие на изменение цены;
• цена продукции и объемы продаж;
• оптимальные схемы поставок продукции потребителям и т.д.

Организация процесса закупок товаров и услуг, продвижения продукции проекта на рынок (реклама, организация продаж) оказывают значительное влияние на параметры проекта, включая его стоимость и эффективность.

Институциональный анализ проводится с целью оценить влияние на проект совокупности внутренних и внешних факторов, сопровождающих инвестиционный проект (анализ внешней и внутренней среды проекта).

Анализ внешней среды проекта включает оценку изменения макроэкономических (страновых, региональных) индикаторов, влияющих на проект, анализ правовых аспектов проекта, включая влияние государственного регулирования цен; налоговой составляющей в цене продукции и возможности ее изменения; инфляционные ожидания; изменение рыночных процентных ставок и другие факторы.

Анализ внутренней среды проекта включает оценку:

• качества корпоративного управления бизнесом и опыт реализации проектов в компании - инициаторе или исполнителе проекта;
• обеспеченности трудовыми и иными ресурсами;
• организационной структуры участников проекта и распределения функций между ними;
• принятой системы управления проектами в компании - исполнителе проекта или специально создаваемой проектной компании;
• поддержки государственными или муниципальными органами управления.

К правовым аспектам институционального анализа относится анализ:

• нормативно-правовой базы проекта и схемы его реализации;
• качества учредительных документов компании - исполнителя проекта, юридической чистоты контрактов и договоров, заключенных (или планируемых) компанией;
• состава учредителей проектной компании, организационно-правовой формы проектной компании и др.

Анализ рисков проекта может присутствовать во всех разделах бизнес-плана. Выделение самостоятельного раздела по анализу рисков с анализом чувствительности и сценарным подходом целесообразно и важно для проектов, реализуемых в условиях нестационарной внешней среды проектов, особенно в России. Анализ проектных рисков включает качественный и количественный анализ рисков. Целью качественного анализа рисков является их идентификация, оценка и выявление ключевых рисков проекта. Целью количественного анализа рисков является определение степени устойчивости результатов финансовых прогнозов по отношению к ключевым проектным рискам, вероятности возникновения событий, приводящих к рискам, и сопутствующего ущерба.

Социальный и экологический виды анализа проекта в последнее время приобретают все большее значение. Учет экологических и социальных рисков и оценка социальных и экологических эффектов (последствий) деятельности предприятий, реализующих финансируемые банками проекты, является важным условием оценки общественной эффективности проекта, соответствия проекта нормам и стандартам ответственного финансирования. Эти особенности современного ПА отражены в международных рекомендациях и стандартах ответственного финансирования институтов финансового сектора [9].

Стандарты и механизмы ответственности финансового сектора различаются, но все они преследуют общую цель - ограничение инвестиционной и кредитной поддержки проектов, противоречивых с экологической и социальной точки зрения и, следовательно, несущих в себе дополнительные риски.

Целью экологического анализа проекта является оценка влияния проекта на окружающую среду и условия жизни людей.

Основное назначение экологического анализа заключается в:

• выявлении потенциального ущерба окружающей среде, который может быть нанесен в результате реализации проекта;
• определении системы мероприятий по снижению негативного влияния проекта на экологию;
• расчете средств, необходимых для осуществления мероприятий, связанных с защитой окружающей среды.

Анализ экологических воздействий проекта осуществляется путем проверки наличия действующих разрешительных документов для финансирования и реализации проекта, выданных уполномоченными органами в области проведения государственной экологической экспертизы и государственной экспертизы проектной документации.

Независимая экологическая экспертиза проекта осуществляется с привлечением внешних экспертов по требуемым инвесторами и кредиторами стандартам, включая международные.

Целью анализа социальных аспектов проекта в соответствии с принципами ответственного финансирования является оценка влияния проекта на условия и уровень жизни населения.

В ходе социального анализа проекта учитываются культурные и демографические особенности населения той местности, где предполагается осуществлять проект; влияние проекта на изменение общественной жизни и его приемлемость для местной культуры; отношение населения к реализации проекта.

Социальные и экологические результаты (эффекты) деятельности проектной компании по реализации проекта отражаются в его бизнес-плане, в отчете о результатах мониторинга инвестиционных проектов и в отчете об устойчивом развитии финансирующего банка.

Важнейшим видом проектного анализа в течение жизненного цикла проекта является финансово-экономический анализ проекта, оценки его эффективности.

Методология финансово-экономического анализа и оценки инвестиционных проектов за рубежом и в Российской Федерации. Типичные ошибки

Финансово-экономический анализ и оценка эффективности проекта - наиболее сложный и наиболее важный (с точки зрения влияния проекта на экономику страны в целом) вид проектного анализа.

Основные проблемы, которые сейчас беспокоят все российское инвестиционное сообщество, связаны с отставанием современной национальной методологии оценки инвестиционных проектов от общепринятой международной практики. Несмотря на разработки ведущих российских ученых и специалистов в этой области, учитывающие особенности национальной экономики [2,15,19,20,22,119,120 и др.], большинство публикаций по оценке инвестиционных проектов не отражают междисциплинарный характер этой проблемы и связи оценки проектов с другими направлениями оценки, включая оценку бизнеса, оценку инвестиций в ценные бумаги и иные активы, не показывают влияния качества организации и управления проектами на их эффективность. Это отражается и на содержании методических материалов и требований, предъявляемых к компаниям и банкам при предоставлении им господдержки реализации инвестиционных проектов.

При оценке эффективности проекта необходимо учитывать, что возможны разные постановки задач и следовательно - разные наборы критериев. Один класс задач связан с выбором проекта для инвестирования из числа альтернативных с разными целями и ожидаемыми результатами. В таких задачах наиболее эффективным считается проект, имеющий максимальную положительную величину показателя NPV (при положительных результатах остальных видов проектного анализа). Другой класс задач связан с выбором проекта из числа альтернативных, но имеющих одинаковые цели и одинаковые ожидаемые результаты (например, создание новой техники ОПК). В этих задачах используются критерии минимизации стоимости жизненного цикла продукта/услуги или стоимости владения (ТСО) [5,12,13].

Современная зарубежная методология анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов основана на методологии «затраты-выгоды» (cost-benefit analysis - СБА) [10,51] с применением известных методов дисконтирования денежных потоков и расчетах известных и давно применяемых на практике показателей NPV, IRR, PBP и др. [10, 11,18,24]. В соответствии с СВА чистый общественный эффект проекта определяется как разность дисконтированных общественных выгод и общественных затрат.

Зарубежная практика анализа и оценки эффективности и жизнеспособности инвестиционных проектов характеризуется следующими особенностями:

• стабильностью макроэкономических индикаторов в странах с развитой рыночной экономикой, что исключает проблемы учета высокой волатильности куров национальных валют, инфляции, процентных ставок, что характерно для стран BRICS;
• развитой системой, методологией и стандартами организации оценочной деятельности, в том числе по оценке эффективности инвестпроектов, применяемой и организованной в рамках ОЭСР;
• обязательным требованием планирования и оценки результативности реализации проекта и оценки вклада проекта в социально-экономическое развитие страны (см. рис. 1);
• автоматизацией оценки и управления проектами на всех стадиях ЖЦ проектов;
• многокритериальностью оценки и анализа проектов, большой ролью оценки общественной эффективности проектов, экологических эффектов, вклада в социально-экономическое развитие стран.

Рисунок 1. Традиционный и RBM (Results Based Programming, Management and Monitoring) подходы к оценке проекта
Источник: UNESCO, BSP/RBM/2008/1.REV.5 Paris June 2011.

Важной особенностью количественных методов оценки проектов и программ в развитых рыночных странах является широкое применение статистических методов анализа, что обусловлено стационарным характером экономики этих стран и развитым финансовым рынком.

Для разных стадий жизненного цикла проекта различают 4 вида CBA анализа: Ex ante (предынвестиционная стадии проекта); In medias Res (в процессе выполнения проекта); Ex Post (стадия завершения проекта); Ex ante/ Ex, Post In medias Res/ Ex Post.

Особое значение за рубежом придается результатам анализа проекта на стадии его завершения (Ex Post) и оценке полученных результатов (см. рис. 2).

Рисунок 2. Этапы оценки параметров проекта на всех стадиях жизненного цикла (UNIDO)
Источник: UNIDO. IPPA Teaching Materials. INVESTMENT PROJECT PREPARATION AND APPRAISAL.

В зависимости от цели оценки различают предварительную оценку (Formative evaluation), оценку воздействия (Impact evaluation), сводную оценку (Summative evaluation). В зависимости от статуса оценщика различают внешнюю (независимую) оценку (External evaluation/ Independent evaluation), внутреннюю самооценку (Internal evaluation/ Self-evaluation), совместную (Joint evaluation), оценку отдельными участниками проекта (Participatory evaluation).

Помимо требования выполнения финансово-экономического анализа и оценки эффективности проекта на разных стадиях его жизненного цикла современная методология оценки проекта требует реализации многокритериального подхода, соответствующего принципам устойчивого развития даже в условиях глобальной нестабильности. В соответствии с концепцией устойчивого развития эффективность любой деятельности (связанной, в частности, с реализацией проекта) оценивается с экономической, социальной и экологической точек зрения соответствующим набором показателей (см. рис. 3) экономической, социальной и экологической эффективности инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла.

Рисунок 3. Критерии эффективности в концепции устойчивого развития
Источник: http://rud.exdat.com/pars_docs/tw_refs/717/716552/716552_html_m59ac0bdf.png

Эти показатели являются важнейшими не только на предынвестиционной стадии, на этапе выбора проекта, но и в процессе мониторинга проекта при его реализации.

Во многих зарубежных методиках разделяют финансовый и экономический анализ.

В Руководстве EC по оценке проектов в финансовом анализе проекта (анализ финансовой жизнеспособности проекта) применяются традиционные показатели эффективности (NPV, IRR и др.), которые рассчитываются при финансовом анализе проекта с использованием текущих рыночных цен на составляющие денежных потоков (финансовый NPV и т.д.). В экономическом анализе проекта (анализ экономической жизнеспособности проекта, расчет экономического NPV и др. показателей) рыночные цены преобразуются в расчетные (принцип альтернативных издержек), что позволяет устранить искажения, внесенные несовершенством рынка [2]. В экономическом анализе проекта также учитываются внешние эффекты проекта (экстерналии), приводящие к выгодам и общественным издержкам, не учитываемым при финансовом анализе проекта, поскольку они не производят реального денежного дохода или затрат (например, воздействие на окружающую среду или эффекты в смежных отраслях).

В соответствии с рекомендациями Комитета содействия развитию Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) [7], а также с учетом практики международных банков развития [24,109] оценка результатов реализации программ и проектов развития проводится с использованием основных и дополнительных критериев.

Основными являются критерии релевантности, эффективности, результативности,устойчивости и воздействия (см. определения).

Агрегированный показатель эффективности проектов (aggregate project performance indicator) не является самостоятельным оценочным показателем, но позволяет с учетом значимости и результатов оценки пяти вышеназванных показателей дать интегральную оценку проекта/программы/портфеля.

Дополнительным критериями оценки результатов проектов являются:

• показатель институционального развития, определяемый как степень влияния (вклада) проекта на экономику страны/региона, степень использования человеческих, финансовых и природных ресурсов;
• иные показатели степени влияния (вклада) на уровень доходов населения, окружающую среду и др.;
• эффективность заемщика - степень ответственности заемщика на всех этапах реализации проекта, особенно на стадии инициации проекта, и обеспечения поддержки всех стейкхолдеров проекта.

ЮНИДО подчеркивает [11,18], что общие цели проекта должны характеризовать долгосрочные выгоды для общества, экономики и ее секторов, на которые влияет реализация проекта. Результатом проекта должны быть выгоды для всех бенефициаров проекта; контроль прогресса в процессе их достижения - постоянная забота менеджеров проекта.

Более того, как отмечает ЮНИДО, финансово-экономический анализ и прогнозирование стоимостных параметров проекта с использованием модели денежных потоков не учитывает многих последствий проекта, в т.ч. влияющих на выполнение стратегии компании - исполнителя проекта. Особенно сильно ограниченность финансово-стоимостного анализа проекта проявляется при оценке и анализе общественных социальных проектов, преследующих социальные цели. ЮНИДО делает вывод, что финансово-экономический анализ (financial metrics) недостаточен для оценки значимости, эффективности проектов некоммерческого характера, т.е. целями которых не является создание добавленной стоимости.

Для современной зарубежной методологии оценки проектов характерно развитие методов рейтингования проектов для принятия решений об их финансировании в условиях ограниченных финансовых ресурсов на основе использования метода анализа свертки данных (Метод DEA - Data Envelopment Analysis) [14], т.е. свертки на основе экспертной оценки значимости показателей с учетом приоритетов разных показателей эффективности (экономической, бюджетной социальной и экологической) и построение целевой функции отношения суммы взвешенных выгод к сумме взвешенных затрат.

Эффективность проектного анализа (с точки зрения максимального учета всех рисков и их финансово-экономических последствий) зависит не только от собственно методологии и инструментов анализа, но и от организации этой деятельности в компаниях, банках, министерствах и ведомствах.

Организационный механизм финансово-экономической оценки программ и проектов развития в ЮНИДО [11] включает:

• основные методы оценки программ и проектов (количественные, качественные, смешанные методы оценки);
• организацию процесса оценки программ и проектов с учетом требований заинтересованных сторон (стейкхолдеров);
• основные требования к составлению и оформлению отчета о результатах оценки программ и проектов развития (формат, структура, объем);
• механизм экспертизы (внешнего контроля) результатов оценки проектов и программ развития.

Современная российская методология финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов основана на методологии экономического анализа Всемирного банка и ЮНИДО, ее системное изложение представлено в работах Лившица В.Н. [1,2,19] и других авторов [15,22,120 и др.]. Основными действующими нормативными методическими документами по оценке эффективности ИП является вторая редакция Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов 1999 г. [1] и Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации [16]. Разработаны и применяются достаточно грамотные специализированные методики для отдельных секторов экономики [17]. Тем не менее в практике российских банков и компаний используются разные виды показателей эффектов и эффективности инвестиционных проектов и методики их расчета, отличающиеся от утвержденных рекомендаций, при упрощении расчетов допускается много ошибок (типичные рассмотрены ниже).

Состояние современной методологии оценки эффективности инвестиционных проектов в России вызывает озабоченность ведущих специалистов в этой области [2] и обуславливает необходимость ее дальнейшего развития с учетом особенностей российской экономики.

Осуществление эффективных проектов увеличивает благосостояние общества, в частности поступающий в распоряжение общества внутренний валовой (ВВП) или валовый национальный (ВНП) продукт, который затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами, их акционерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.).

В российской практике принято (в соответствии с действующими Методическими рекомендациями) оценивать общественную эффективность проекта (аналогичный критерий используется в методологии СВА) и коммерческую эффективность проекта.

По особенностям оценки, используемым показателям и учитываемым факторам понятие «общественная эффективность проекта» в российской практике синонимично показателю «экономическая эффективность проекта», принятому в ЕС.

Общественная эффективность проекта определяется с целью выявления соответствия проекта целям социально-экономического развития общества и рассчитывается для общественно значимых проектов (глобальных, народнохозяйственных, региональных/отраслевых, предусматривающих партнерство государства и частного сектора и некоторых других).

Показатели общественной эффективности должны учитывать не только прямые социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, но и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Соответствующие нормативные и методические материалы для оценки «внешних» эффектов в российской практике отсутствуют.

На предынвестиционной стадии проекта до организации его финансирования расчет показателей общественной эффективности проекта характеризует инвестиционную привлекательность проекта в целом независимо от будущего финансирования.

Перечень основных показателей, используемых для расчетов общественной и коммерческой экономической эффективности инвестиционных проектов на предынвестиционной стадии в российской и зарубежной практике практически идентичен:

• чистая дисконтированная стоимость проекта (net present value, NPV);
• внутренняя норма доходности (internal rate of return, IRR);
• индексы доходности затрат и инвестиций и др. Показатели экономической эффективности инвестиционного проекта, рассчитываемые на предынвестиционной стадии проекта, более детально (и самое главное - наиболее грамотно) описаны в книгах В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, П.Л. Виленского.

Критерий общественной эффективности проекта (максимум NPV проекта) должен быть главным критерием обоснования получения господдержки для реализации проекта.

На стадии реализации проекта особенно в условиях высокой волатильности параметров внешней среды необходима постоянная актуализация расчета показателей общественной эффективности (в виде показателей создаваемой добавленной стоимости) с последующей оценкой результативности управления реализацией проекта.

Для проектов, не являющихся общественно значимыми, оценивается только их коммерческая эффективность с целью выявления соответствия проекта коммерческим целям и интересам его участников.

В процессе организации финансирования проекта и на последующих стадиях его жизненного цикла расчет коммерческой эффективности проекта показывает инвестиционную привлекательность проекта для конкретного участника проекта с учетом его функций и инструментов участия:

• коммерческую эффективность участия проектной компании и других предприятий и банков в проекте (эффективность проекта для предприятий-участников);
• коммерческую эффективность для акционеров проектной компании, реализующей проект;
• коммерческую эффективность участия в проекте других заинтересованных сторон, в том числе:
• региональную эффективность проекта - для региональных и муниципальных администраций;
• отраслевую эффективность - для отдельных отраслей экономики, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;
• бюджетную эффективность проекта (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Методика оценки коммерческой эффективности проекта для проектной компании и ее акционеров практически аналогична методике, используемой в ЕС для оценки финансовой эффективности проекта, как в части составляющей денежных потоков, так и в части обоснования ставки дисконтирования.

В практике российских компаний и банков понятия общественной и коммерческой эффективности практически не разделяют; рассчитывают коммерческую эффективность с точки зрения своих интересов, а расчет экономического эффекта проекта проводят методом дисконтирования денежных потоков компании - исполнителя проекта с использованием показателя WACC в качестве ставки дисконтирования. В следующем разделе рассматриваются методические рекомендации по применению показателя NPV на предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта только как показателя ожидаемого экономического эффекта проекта, а также особенности определения экономического эффекта проекта на инвестиционной и эксплуатационной стадиях.

Расчет показателя коммерческой эффективности проекта для других участников (банка, страховой компании и др.) также требует методических уточнений.В связи с выходом в 2009 г. «Методики расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации» в практике проектного анализа в России стали использоваться понятия и показатели финансовой, бюджетной и экономической эффективности проекта, которые не только не согласуются с Методическими рекомендациями [1], но и в разных методиках применяются разные методы их расчета. Необходимо также отметить, что показатели бюджетной эффективности не имеют самостоятельного значения, а отражают интересы только бюджетов разных уровней.

Нерешенным с теоретической и практической точек зрения остается вопрос учета при расчетах общественной эффективности проекта последствий его реализации в других отраслях и секторах экономики [119].

Необходима разработка и официальное издание новой редакции методических рекомендаций о принципах, методах и показателях оценки эффективности инвестиционных проектов, которые создадут унифицированную методическую базу для финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестпроектов, реализуемых на территории РФ, в том числе с участием государства.

Отсутствие актуализированных официальных методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов приводит, в частности, к тому, что российские специалисты для оценки результативности и эффективности Программ социально-экономического развития регионов используют зарубежные подходы, критерии и методы оценки.

Тенденция к гармонизации международных и национальных методологий экономических измерений приведет к постепенному сближению отечественной теории финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов и бизнеса компаний с международной теорией, принятой в развитых рыночных странах и основанной на концепции устойчивого развития.

Анализ российской практики оценки эффективности инвестиционных проектов позволил систематизировать типичные ошибки (детально рассмотрены в работе [2]), допускаемые при оценке инвестиционных проектов (см. табл. 1).

Таблица 1. Типичные ошибки при проектном анализе

Основные ошибки при оценке эффективности инвестпроектов в России связаны с игнорированием нестационарного характера российской экономики, которое проявляется в сильной волатильности основных макроэкономических индикаторов, неэффективности финансового рынка, высокой, переменной по времени и неоднородной по ресурсам инфляции. Зарубежные методики отражают условия стационарной рыночной экономики c низкой инфляцией. В условиях нестационарной российской экономики необходимо учитывать переменный во времени размер ставки дисконтирования, различие в величине инфляции для различных видов ресурсов при прогнозировании денежных потоков, применять модели CAPM и WACC при наличии информации о финансовой архитектуре проекта и его организационно-экономическом механизме. Полная классификация типичных методологических, методических и операционных ошибок при финансово-экономическом анализе проектов в России приведена в работе [2,20].

Поскольку каждая отрасль или сектор экономики имеет свои специфические особенности проектного анализа, возникает необходимость разработки пакета рекомендаций по проектному анализу и оценке на предынвестиционной стадии жизненного цикла проектов, реализуемых в разных отраслях и секторах экономики (промышленность, транспорт, сельское хозяйство, связь и телекоммуникации и др.), в которых должны быть отражены особенности реализации инвестпроектов в этих отраслях, а также особенности анализа проектов с госучастием, включая проекты ГЧП.

Стоимостная оценка в проектном анализе

В настоящее время отмечается недостаточная степень координации и взаимосвязи теоретических разработок в области оценки бизнеса и стоимостного анализа проектов на разных стадиях их жизненного цикла. Это приводит к разному пониманию одних и тех же терминов (например, стоимость проекта, экономический эффект проекта, проектное финансирование) и неадекватному применению методов оценки и управления стоимостью и эффективностью проекта в течение его жизненного цикла.

Основными объектами стоимостного анализа инвестпроектов являются:

• стоимостные параметры проекта (стоимость, бюджет проекта и др.);
• стоимость проектной компании;
• стоимость залогов и других форм обеспечения возврата заемных средств;
• стоимость акций проектной компании и проектных облигаций;
• стоимость будущих активов и обязательств проектной компании;
• стоимость проектных рисков.

В соответствии с современной мировой практикой проектного анализа CBA [10,51] к стоимостным параметрам инвестиционного проекта относятся следующие показатели: стоимость проекта, бюджет проекта, эффекты и риски проекта в стоимостном выражении, оценкой, мониторингом и контролем изменения которых необходимо заниматься в течение всего жизненного цикла проекта.

Оценка стоимостных параметров инвестиционного проекта является важной составляющей проектного анализа и экспертизы проектов и неразрывно связана с методологией оценки и управления стоимостью бизнеса [23].

Основные проблемы стоимостной оценки в проектном анализе и проектном финансировании можно классифицировать по целям оценки, объектам оценки и стадиям жизненного цикла проекта (см. рис. 4). Кроме этого, необходимо учитывать специфику проектов и дифференцированно (с разной степенью глубины и детализа ции) подходить к их анализу, организации финансирования и обеспечению реализации.

Рисунок 4. Цели и объекты стоимостной оценки на разных стадиях жизненного цикла инвестиционного проекта

Оценка стоимости проекта

В основе подходов к оценке стоимости любого продукта/услуги/ проекта лежат две основные теории стоимости - теория полезности и теория издержек. Теория полезности лежит в основе доходного подхода к определению стоимости любого объекта оценки как экономического выражения полезности товара (value based); теория издержек лежит в основе затратного подхода к определению стоимости как экономического выражения понесенных затрат (cost based) и соответствующих методов оценки [10,51]. Придерживаясь принципа оценки инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса, стоимость проекта можно оценивать с позиций различных подходов.

На практике (в том числе в управлении проектами) под стоимостью проекта понимают сумму затрат (капитальных и текущих) в денежном выражении, необходимых для выполнения операций проекта и включающих цену ресурсов (не только в денежном выражении), необходимых для выполнения и завершения всех операций проекта. Такое определение понятия «стоимость проекта» соответствует затратному подходу в стоимостной оценке и является основным предметом стоимостного инжиниринга [5].

Стоимость проекта при затратном подходе к ее оценке для коммерческих проектов включает следующие составляющие:

• единовременные затраты на предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта;
• необходимые инвестиции на инвестиционной стадии на создание новых/ модернизацию действующих активов;
• затраты в объеме суммы капитализируемых процентов по кредитам, лизинговых платежей в период строительства и расходы на оплату услуг консультантов за организацию привлечения для реализации проекта облигационных займов и (или) кредитов;
• единовременные затраты (инвестиции) на формирование начального оборотного капитала для запуска производства продукции / услуг по проекту.

В практике проектного анализа важнейшее понятие - стоимость проекта - рассчитывается по-разному, что приводит к соответствующим ошибкам в анализе. Оценка стоимости проекта строительства моста через Керченский пролив изменилась с марта по июнь 2014 г. более чем в 6 раз, стартовав с 50 млрд. руб.² В методике [16] понятие стоимости регионального проекта отождествляется с понятием сметной стоимости проекта. В практике международных банков развития [24,109] полная стоимость проекта представляет собой сумму:

• основных затрат (приобретение земли, капитальные расходы, оплата работ и строительства, оплата консультационных услуг, обучение, административные расходы, начальный оборотный капитал) на дату оценки;
• непредвиденных расходов (включая возможное изменение цен);
• финансовых расходов на обслуживание кредитов в период строительства и др.

Расчетная величина полной стоимости проекта определяет необходимый объем финансирования проекта и используется на стадии его реализации для мониторинга и контроля разными участниками проекта.

По существу стоимость проекта представляет собой потребность в инвестициях на предынвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной стадиях его жизненного цикла. Методы затратного подхода к оценке и прогнозированию стоимости проекта подробно рассматриваются в ряде научных работ и международных стандартов [4, 5, 25].

При проектном анализе/экспертизе инвестиционных проектов военно-промышленного комплекса, ГЧП-проектов используется показатель «стоимость жизненного цикла проекта» как сумма дисконтированных затрат на всех стадиях жизненного цикла проекта. Этот показатель включает помимо стоимости проекта и все текущие затраты на эксплуатационной стадии проекта до его завершения. Так, при стоимостной оценке/экспертизе проектов ГЧП (с участием публичного партнера) выбирается та модель реализации проекта, которой соответствуют минимальные затраты за жизненный цикл проекта (при соблюдении требования качества и объема предоставляемых публичных услуг [32]). Для оценки стоимости ГЧП проекта при разных моделях его реализации в России необходим выпуск официальных методических рекомендаций.

Показатель «TCO - total cost of ownership - полная стоимость владения» включает затраты на приобретение продукта/услуги и затраты на его использование в течение периода владения. Используется за рубежом для некоторых категорий проектов (IT-проекты и др.) и продукции, в основном оборонного характера [13].

Распределенная по времени стоимость проекта (расходная часть бюджета проекта) и средств (плана) его финансирования (доходная часть бюджета проекта) формируют бюджет проекта. Распределенный по времени график расходования необходимых для реализации проекта затрат (стоимости проекта) называется «базовым планом по стоимости» проекта и используется при управлении стоимостью проекта [4,5]. Контроль исполнения бюджета проекта является одной из основных функций руководителя проекта.

Стоимость проекта при доходном подходе к оценке отражает полезность (эффект) реализации проекта для экономики и общества, поскольку учитывает все виды доходов (выгод) и затрат, связанных с реализацией проекта. Таким показателем стоимости проекта, рассчитываемым методом DCF, является известный показатель NPV проекта, отражающий величину добавленной экономической стоимости, которая может быть создана при реализации проекта. Показатель NPV имеет двоякий смысл: с одной стороны, он отражает чистую дисконтированную стоимость проекта, с другой - потенциальный экономический эффект от реализации проекта.

Проблема корректности расчета показателя NPV и его применения на разных стадиях жизненного цикла проекта является определяющей в методологии оценки экономической эффективности инвестиционных проектов.

На практике многие банки при оценке проекта рассчитывают показатель NPV суммированием свободного денежного потока (FCFt), дисконтированного по ставке, равной прогнозному значению WACC - средневзвешенной стоимости фондирования проекта, принимая ее равной стоимости капитала компании - исполнителя проекта (проектной компании при проектном финансировании). Получаемый результат представляет собой прогнозную стоимость (V) компании - исполнителя проекта (проектной компании при проектном финансировании), учитывает состояние баланса проектной компании и потому не характеризует полезность собственно проекта. При этом наблюдается подмена понятия NPV как чистой дисконтированной стоимости проекта понятием стоимости компании - исполнителя проекта.

В банках применяется также подход к оценке так называемого «NPV в интересах акционеров проектной компании», определяемого суммированием свободного денежного потока к акционерам (FCFEt), дисконтированного по ставке, равной требуемой для инвесторов доходности вложений в акции (уставный капитал) компании - исполнителя проекта/проектной компании. В этом случае также производится расчет по существу стоимости акционерного капитала компании - исполнителя проекта, а не показателя NPV проекта. Некорректность подобных методов оценки NPV на предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта очевидна - понятие NPV как чистой добавленной стоимости проекта (без учета исполнителя проекта, структуры и стоимости инструментов финансирования) подменяется понятиями стоимости бизнеса компании (Vc) или стоимости акционерного капитала компании (V).

Тем не менее в процессе реализации проекта, особенно на эксплуатационной стадии жизненного цикла проекта, экономический эффект проекта состоит в увеличении рыночной стоимости компании - исполнителя проекта. Поэтому оценка и мониторинг стоимости проектной компании, в том числе в интересах акционеров, должна проводиться постоянно как одна из важнейших составляющих процесса мониторинга и контроля реализации проекта, обеспечивая контроль получения обществом запланированного экономического эффекта проекта [3,6].

Особенностью оценки NPV проекта DCF-методом доходного подхода является учет в расчетах величины полной стоимости проекта, рассчитанной методами затратного подхода. Именно учет полной стоимости проекта в расчетах показателя NPV на предынвести-ционной стадии позволяет определять чистую добавленную стоимость проекта, отражающую потенциальный экономический эффект проекта.

Возможности применения методов сравнительного подхода к оценке стоимости проекта зависят, прежде всего, от особенностей инвестиционного проекта. С одной стороны, каждый проект индивидуален и характеризуется (в соответствии с понятием проекта [4]) определенной степенью уникальности, неповторимости. Поэтому применение метода аналогов, построение и применение рыночных мультипликаторов для инвестиционных проектов в большинстве случаев некорректно. Тем не менее существуют проекты, например, в гражданском жилищном строительстве, реализуемые по типовой проектно-сметной документации. Для проектов такого типа возможно использование метода аналогов с соответствующей корректировкой результата оценки стоимости проекта.

Важным преимуществом зарубежной практики проектного финансирования является наличие больших информационных баз данных (типа Thomson-Reuter [26]), позволяющих строить статистические зависимости стоимости проекта от других параметров проекта, отраслевые мультипликаторы стоимости проектных компаний и решать иные задачи стоимостной оценки в рамках проектного финансирования.

В СССР в условиях планово-административной экономики были накоплены большие объемы статистической информации о затратах на разработку, производство и эксплуатацию новых или модифицированных продуктов / проектов в разных отраслях. На основе этой статистической информации разрабатывались эконометриче-ские модели прогнозирования различных категорий затрат для целей перспективного и текущего планирования. Существующие в настоящее время отраслевые базы данных о стоимости проектов, рисков их реализации если и есть, то недоступны для исследований.

Для развития инвестиционной деятельности, совершенствования методологии ПА и развития проектного финансирования в России необходимо создание соответствующих отраслевых и межотраслевых информационно-аналитических баз данных по опыту реализации инвестиционных проектов и операциям проектного финансирования [26].

Важно отметить, что методология оценки проектов является важной частью методологии оценки бизнеса [23], поскольку главная цель и эффект проекта состоит в создании добавленной стоимости в экономике и обеспечении ее роста. Оценка показателей эффектов и эффективности проектов в системе стратегической стоимостной оценки бизнеса является важным принципом современного проектного анализа.

Если на предынвестиционной стадии проекта критерий NPV показывает расчетную (для определенных исходных данных и допущений) добавленную стоимость, которая может быть создана в результате реализации проекта, то на стадии реализации проекта экономический эффект проекта характеризуется расчетными и фактическими значениями показателя добавленной рыночной стоимости, создаваемой компанией, реализующей проект, и характеризующего вклад последнего в прирост:

• капитала акционеров компании (отражает интересы акционеров);
• стоимости бизнеса компании (отражает интересы всех стейк-холдеров проекта);
• стоимости валового продукта, создаваемого в отрасли (отражает интересы отрасли);
• стоимости валового регионального продукта (отражает интересы региона);
• стоимости валового внутреннего продукта страны (отражает интересы экономики страны в целом).

Применяя здесь известный принцип оценки стоимости компании «с проектом» и «без проекта», можно оценить стоимость, создаваемую инвестиционным проектом - ΔV_un, в интересах:

• всех стейкхолдеров проекта: ΔV_un = ΔV_c = V_c (с проектом) - V_c (без проекта) (1)
• акционеров: ΔV_un = ΔV_e = V_e (с проектом) - V_e (без проекта) (2)

Соответственно, при расчетах методом DCF рыночной стоимости бизнеса компании, реализующей проект (V), используется денежный поток FCF и ставка дисконтирования, равная или превышающая (на размер премии за риск) прогнозное значение показателя WACCt этой компании.

А при расчетах методом DCF рыночной стоимости акционерного капитала (V_c) используется денежный поток «к акционерам» FCFE (free cash flow to equity) и ставка дисконтирования, отражающая требуемый инвесторами уровень доходности вложений в акции данной компании (V_e). Особенности расчета показателя ke для компаний разной организационно-правовой формы, размеров и качества корпоративного управления рассматриваются в научной литературе по оценке бизнеса [23, 115].

Несомненно, что при оценке проекта на стадии его выполнения необходимо очень серьезно подходить к сроку прогнозирования стоимости бизнеса «без проекта» и «с проектом», учитывая только жизненный цикл проекта или время, оставшееся до его завершения (если проект уже выполняется некоторое время).

Показатели стоимости и экономического эффекта проекта зависят от решаемой задачи и стадии жизненного цикла проекта (см. табл. 2)³.

Представленные предложения авторов целесообразно отразить в новой редакции методических рекомендаций по оценке проектов.

Таблица 2. Показатели стоимости и экономического эффекта проекта

Влияние инструментов и форм финансирования проектов на содержание проектного анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов

На этапе организации финансирования предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта важнейшей задачей является обоснование финансовой архитектуры проекта, выбор инструментов и форм финансирования проектов, оценка их влияния на потоки проекта и его эффективность.

Финансовая архитектура проекта и ее особенности при проектном финансировании

Финансовая архитектура означает изменяющийся «финансовый дизайн бизнеса, охватывающий структуру собственности, организационно-правовую форму, способы финансирования и распределения рисков между инвесторами» [27, 28-30].

Понятия финансовой архитектуры компании и финансовой архитектуры проекта могут совпадать (в случае реализации проекта специально созданной проектной компанией с «нулевым балансом»), но могут значительно отличаться - в случае реализации проекта действующим предприятием, выпускающим различную продукцию и имеющим кредитную и акционерную историю.

Современной компании свойственны несколько характеристик финансовой архитектуры:

• структура собственности компании;
• структура капитала, отражающая политику финансирования ее долгосрочного развития;
• качество корпоративного управления, отражающего систему мотивации стейкхолдеров компании.

Финансовая архитектура проекта характеризуется:

• структурой собственности компании - исполнителя проекта;
• структурой и формой финансирования проекта (структура капитала проекта, план и условия финансирования).

В качестве дополнительной характеристики финансовой архитектуры проекта можно выделить структуру корпоративного управления в компании - исполнителе проекта, а также механизм взаимодействия компании - исполнителя проекта с провайдерами капитала, спонсорами и другими участниками проекта в процессе его реализации.

Финансовая архитектура проекта определяет будущую фактическую эффективность проекта и степень достижения стратегических целей проекта.

Основной инструмент анализа влияния финансовой архитектуры проекта на его эффективность - непрерывный процесс актуализации финансовой модели проекта и мониторинг проекта (его параметров и показателей эффектов) на основе автоматизированного управления проектом.

Необходимо различать понятия: структура капитала проекта и структура капитала компании - исполнителя проекта. Под структурой капитала компании традиционно понимается соотношение долгового и долевого (заемного и собственного) капитала компании. Под структурой капитала проекта - соотношение долгового и долевого объемов финансирования проекта. При ПФ эти понятия совпадают. Под капиталом проекта будем понимать объем необходимого финансирования проекта, равный стоимости проекта за вычетом объема вложенных (на дату подачи заявки на финансирование проекта) средств при представлении удовлетворяющих банк документов. На стадии инициации проекта капитал проекта равен расчетной стоимости проекта. Обоснование рациональной структуры капитала проекта (соотношение долевых и долговых источников финансирования) компания - исполнитель проекта и банк-кредитор проводят методом DCF с использованием финансовой модели проекта и своих оценок риска проекта.

При проектном финансировании банк-кредитор в целях минимизации рисков невозврата кредитных ресурсов вынужден наряду с традиционными формами обеспечения использовать механизм вхождения в уставный капитал проектной компании. При этом банк может преследовать наряду с целями контроля также и цели получения дополнительного дохода от инвестиций в уставный капитал ПК. Соответствующие процедуры прописываются во внутрибанковских регламентах участия в капитале компаний, реализующих инвест-проекты c участием банка.

При проектном финансировании, главной особенностью которого является создание специальной проектной компании - исполнителя проекта, финансовая архитектура проектной компании имеет определённые преимущества по сравнению с финансовой архитектурой действующего предприятия. Во-первых, в проектной компании сокращается вероятность агентских конфликтов, что позволяет обеспечить большую устойчивость и стабильность структуры собственности проектной компании. Во-вторых, проектное финансирование допускает значительно большее кредитное плечо и долю долгового финансирования по сравнению с условиями реализации проекта на действующем предприятии. Возможности коммерческих банков привлекать фондирование с международного рынка капитала позволяют снизить средневзвешенную стоимость капитала проекта и соответственно проектной компании - исполнителя проекта. В-третьих, качество корпоративного управления в проектных компаниях, создаваемых для реализации проектов, несомненно выше, чем на предприятиях с длительной историей деятельности: выше профессионализм персонала, топ-менеджеров, проще построить взаимодействие совета директоров с акционерами, топ-менеджерами и основными стейкхолдерами проекта. Следовательно, эффективность управления и деятельности проектной компании априори может быть выше, чем на действующих предприятиях. Этому способствует сфокусируемость деятельности компании на реализации конкретного проекта, специализации ее бизнеса.

Анализ существующей практики ПА показывает, что проблема обоснования рациональной структуры собственников компании -исполнителя проекта (особенно при ПФ), обеспечивающей максимальную эффективность ее деятельности, недостаточно научно проработана. Анализ зарубежной практики ПФ показывает наличие статистически значимых данных о рациональной структуре собственников проектных компаний [41]. Так, для американской практики ПФ характерно, что ПК образуется 3-мя спонсорами (среднее =2,7); среднее число директоров в СД равно 3,8; структура капитала характеризуется отношением D/E = 70% в отличие от корпораций (33%); для структуры собственности характерно, что самый крупный спонсор владеет 65% акций ПК, а в 30% ПК он владеет 100% акций ПК; большинство долгов ПК в форме синдицированного кредитования и без регресса на спонсоров; среднее число партнеров ПК - 15, соглашений - 40 (наиболее важные: поставка, закупка, строительство и обслуживание).

Аналогичные данные по российским проектным компаниям отсутствуют. Российская информационная система СПАРК не содержит информации о проектных компаниях.

Тем не менее к обоснованию рациональной структуры собственников, размера доли каждого собственника в проектной компании можно подойти, используя основные положения методологии оценки бизнеса [23] с учетом оценки рыночной стоимости материального или нематериального вклада каждого акционера/дольщика, его «ценности» для развития бизнеса компании.

Пусть потенциальный учредитель ПК: Х_j (j = 1, 2,.... n) предлагает внести в уставный капитал ПК материальные или нематериальные активы У_j. Установлен размер уставного капитала ПК (УК).

Рыночная стоимость (V_j) взносов j - учредителя определяется известными методами трех известных подходов как средневзвешенная величина результатов расчетов каждым методом с учетом времени внесения активов в проект каждым участником: т.е.

Соглашением потенциальных учредителей ПК экспертно может быть дана оценка (ренкинг) каждого j-го участника с точки зрения степени его участия в развитии ПК и проекта, реализацией которого будет заниматься ПК: R_j (в % или долях единицы).

Тогда доля каждого потенциального j-го участника в уставном капитале (γ_j) создаваемой ПК будет определяться по формуле:

При оценке R_j целесообразно учитывать планируемый участником ПК механизм его выхода из проекта. Например, при планировании опциона на выход участника из проекта его ренкинг (потенциальное влияние на успех проекта) может быть снижен.

В процессе реализации проекта наряду с известными видами мониторинга должен применяться и мониторинг «ценности» каждого учредителя ПК на основе актуализации оценки его доли в уставном капитале ПК общим решением собрания акционеров.

Обоснование форм и инструментов финансирования проектов

Базисным понятием проектного финансирования, как и иных сложных сделок капитального характера, является их структурирование, под которым принято понимать разработку организационно-финансовой схемы, делающей проект финансируемым (bankable), реализуемым и приемлемым для всех участников.

Оптимальная схема инвестирования каждый раз индивидуальна, а эффективность различных финансовых конструкций находится в динамике, требуя того или иного обеспечения: различные гарантии, счета типа escrow, переуступка прав по получению доходов, специальным траст-фондам и др. При этом качество структурирования выступает определяющим фактором успеха проекта, т.к. формирует общий объем затрат, NPV, IRR, срок возврата кредита и другие параметры. Ключевым документом на предпроектной стадии являются базовые условия финансирования (term-sheet), определяющие рамочные условия будущей финансовой архитектуры проекта - кредитного и акционерного соглашений (credit agreement и shareholder agreement).

В современной международной практике ПФ все чаще используется специальный термин «финансовое конструирование» (financial designing), означающий деятельность по построению оптимальных (с точки зрения прибыльности и надежности) схем финансирования различных проектов и сделок.

Научный подход к обоснованию и выбору наиболее рациональной формы и инструментов финансирования проекта требует оценки эффективности применения тех или иных инструментов и форм финансирования со стороны банка и со стороны компании - исполнителя проекта.

Оптимальный план финансирования проекта должен обеспечивать:

• наличие достаточных финансовых ресурсов для выполнения проекта;
• фондирование с минимально возможной стоимостью;
• минимизацию кредитного риска спонсоров проекта;
• дивидендную политику, максимизирующую доходность инвестиций спонсоров в уставный капитал ПК при выполнении ограничений, установленных кредиторами и денежным потоком проекта;
• оптимизацию налогового режима ПК;
• наиболее выгодный механизм регулирования деятельности ПК. Основным критерием обоснования принятия управленческого решения о форме и инструментах финансирования проекта и, следовательно, о структуре капитала проекта для каждого отдельного участника (кредитор, инвестор, исполнитель проекта и т.д.) является максимальная положительная величина приведенных денежных потоков для данного участника от применяемых им инструментов и форм участия в финансировании проекта.

В частности, для коммерческих банков одним из важных принципов анализа целесообразности применения ими проектного финансирования для реализации конкретного проекта является принцип интегральной (с учетом всех используемых банком инструментов финансирования проекта) стоимостной оценки эффекта банка. Величина интегрального эффекта для банка от его участия в финансировании проекта на принципах проектного финансирования определяется суммой дисконтированных (по ставке, равной средневзвешенной стоимости ресурсов банка - WACC с учетом возможной премии за длительность проекта и др. факторы дополнительного риска для банка) денежных потоков (CF) на банк от применения рассматриваемых финансовых инструментов. Наиболее рациональным для банка является вариант, при котором величина интегрального (по всем применяемым инструментам) эффекта будет наибольшей положительной величиной:

где: ICF_nt - притоки денежных средств в банк в t-ый момент времени от применения n-го инструмента; OCF_nt - оттоки денежных средств банка в t-ый момент времени от применения n-го инструмента; WACC_t - средневзвешенная стоимость пассивов банка в t-ый момент времени; T - период времени участия банка в финансировании проекта с использованием всех инструментов; N - количество финансовых инструментов, используемых банком для финансирования проекта.

К оттокам относятся средства, предоставляемые банком исполнителю проекта через конкретные инструменты (выдача кредитных ресурсов, покупка облигаций, взносы в уставный капитал и т.д.). К притокам - средства, которые должен получить банк при рассматриваемой схеме финансирования проекта (возврат кредита, погашение облигаций исполнителем проекта, проценты по кредиту и купонный доход по облигациям, дивиденды, исполнение опциона на выход банка из компании - исполнителя проекта).

Экономический смысл критерия - оценка добавленной стоимости банка от участия в финансировании проекта с использованием конкретной схемы и инструментов. Для банка важно также учесть возможности (вероятность) обеспечения достаточными денежными потоками исполнителя проекта (проектной компании - в случае ПФ) для осуществления платежей, формирующих притоки банка. Поэтому в качестве ограничения к экономическому критерию принятия решения вступает условие соблюдения коэффициентов покрытия денежным потоком проекта суммы долга, а также целесообразно использовать условие сохранения достаточности капитала банка (с учетом влияния создаваемых резервов по ссуде и вложениям в капитал компании - исполнителя проекта на достаточность капитала банка и прогнозируемые показатели рентабельности).

Одной из проблем, тормозящих развитие проектного финансирования, является применение Инструкции Банка России № 254-П «О порядке формирования кредитной организацией резервов на возможные потери по ссудам», предусматривающей отнесение проектных компаний к высокорискованным заемщикам и формирование соответствующих резервов по кредитам, предоставленным в рамках проектного финансирования. Сложно доказать обоснованность профессионального суждения о достаточном уровне кредитоспособности проектных компаний даже в случаях, когда поручителем и/или гарантом по обязательствам проектной компании является крупная финансово устойчивая материнская компания или компания - учредитель проектной компании. Для стимулирования развития проектного финансирования в России необходимо совершенствование методик оценки кредитоспособности проектных компаний и формирования резервов под соответствующие ссуды.

Аналогичные задачи необходимо решать всем участникам проекта: и компании - исполнителю проекта, и страховым компаниям, банкам-гарантам, поручителям.

Возможны случаи, когда для реализации проекта нет альтернативных источников и инструментов финансирования, но и в таких случаях описанный подход рекомендуется применять банкам при обосновании параметров (срока, стоимости и других параметров) конкретного долгового или долевого инструмента.

Особенности проектного анализа проектов, реализуемых на основе государственно-частного партнерства

Применение новых финансовых инструментов, форм финансирования проектов, их господдержки требует учета новых факторов при проектном анализе, финансово-экономической оценке проекта. В частности, при проектном финансировании с применением господдержки проектный анализ имеет свои особенности. Если проект выполняется специально созданной проектной компанией, важной составляющей проектного анализа является оценка рисков, носителем которых будут проектная компания и ее спонсоры. Свойственное ПФ разделение рисков между всеми участниками проекта обеспечивается тщательной проработкой и анализом контрактной и договорной документации, что требует соответствующей юридической экспертизы.

С 1 января 2016 года вступает в действие ФЗ «О государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации». Помимо расширения форм ГЧП и введения права частной собственности на объект соглашения этот закон по существу определяет особенности проектного анализа и оценки эффективности проектов ГЧП.

Анализ нормативных актов и работ по проблемам ГЧП⁴ показывает, что основные особенности проектного анализа ГЧП проектов состоят в следующем.

1. Анализ проектов ГЧП проводится по принципу «сравнительного преимущества» [32] - сравнения варианта реализации проекта по модели ГЧП/МЧП (концессия, другие модели) с вариантом реализации проекта при осуществлении государственных закупок товаров, работ, услуг для обеспечения государственных или муниципальных нужд (PSC - public sector comparator). Преимущество имеет вариант реализации проекта c наименьшими значениями:
   • приведенной (дисконтированной) стоимости инвестиционного проекта при заключении соглашения о ГЧП/МЧП или при осуществлении закупок товаров, работ, услуг для обеспечения государственных или муниципальных нужд за период создания и эксплуатации (жизненный цикл) объекта соглашения;
   • вероятности возникновения различных категорий рисков приреализации инвестпроекта в зависимости от выбранной сторонами соглашения формы ГЧП/МЧП (превышение сроков реализации инвестиционного проекта, изменение его заявленной стоимости, недостижение определенных соглашением количественных и качественных показателей и прочие);
   • размера принимаемых публичным партнером обязательств в случае возникновения указанных выше рисков при реализации инвестиционного проекта, а также иных последствий прекращения соглашения.
2. Большая длительность проектов ГЧП обуславливает повышенную неопределенность в прогнозировании цен, стоимостной оценке рисков, ставки дисконтирования.
3. Принцип справедливого распределения рисков в проектах ГЧП между публичным и частным участниками соглашения и их стоимостная оценка учитываются в показателях оценки эффективности проекта ГЧП.
4. Оценка эффективности проекта ГЧП/МЧП проводится по критериям финансовой, социально-экономической эффективности и эффективности использования бюджетных средств на основании анализа:
   • результатов сравнения российского и зарубежного опыта реализации аналогичных инвестиционных проектов; анализа обязательств сторон проекта ГЧП/МЧП;
   • механизмов, источников и объемов финансового обеспечения проекта ГЧП/МЧП из бюджетов бюджетной системы Российской Федерации и объема частного финансирования;
   • возможности получения дохода сторонами соглашения от реализации проекта ГЧП/МЧП, в том числе планируемые источники дохода, стоимостные показатели в зависимости от источников дохода (с учетом параметров деятельности) и (если имеется) доходя от осуществления дополнительной деятельности;
   • категорий предполагаемых рисков реализации проекта ГЧП/ МЧП;
   • порядка компенсации расходов сторон соглашения при его прекращении;
   • возможности передачи объекта соглашения в залог финансирующей организации, что позволит снизить процентную ставку по кредитам;
   • предусмотренных в случае изменения макроэкономических условий или законодательных норм, напрямую затрагивающих проект (налоги, льготы и пр.), гарантий окупаемости вложенных инвестиций частных инвесторов.

Таким образом, анализ текущего состояния методологии проектного анализа в РФ и за рубежом показал:

1. в практике российских компаний и банков не используется единая методология системного проектного анализа, наблюдается большое количество ошибок при проведении проектного анализа и оценки проектов, что говорит о необходимости выпуска новых (или актуализация действующих) Методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов и/или разработке ФСО по оценке инвестиционных проектов и на их основе - отраслевых методик, отражающих специфические особенности инвестиционных проектов в конкретных отраслях и/или секторах экономики; общие принципы проектного анализа и методологии оценки эффективности проекта на разных стадиях его жизненного цикла целесообразно отразить в соответствующих ФСО;
2. необходимо расширение границ и требований к проектному анализу при проектном финансировании в части анализа зон рисков, связанных с деятельностью проектных компаний, набором финансовых инструментов, договоров и соглашений, используемых при проектном финансировании для разделения рисков между участниками проекта;
3. целесообразна разработка Методических рекомендаций по обоснованию структуры собственников проектной компании (долей учредителей);
4. необходимо включение требования выполнения принципов современного проектного анализа в перечень требований, предъявляемых к проекту, проектной компании и банку для получения господдержки при проектом финансировании;
5. необходимо внедрение в практику планирования и мониторинга реализации проектов оценки вклада проекта в социально-экономическое развитие страны и оценки результативности реализации проекта на основе сопоставления фактических и плановых показателей результатов и эффектов проекта.

Анализ зарубежной и российской практики проектного финансирования и основные условия эффективного развития проектного финансирования в Российской Федерации

Международная практика применения проектного финансирования

Анализ международной практики и теории проектного финансирования (ПФ), в том числе организации финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов в промышленно развитых странах, показывает, что в мире нет однозначного понимания термина ПФ: специальная экономическая литература содержит множество различных определений: экономистов, банкиров, юристов. Схемы ПФ, классифицируемые по разным признакам, также многообразны [3,6,3441,57,92], при этом сам термин ПФ трактуется преимущественно как:

• целевое кредитование заемщика для реализации инвестиционного проекта без регресса (оборота) или с ограниченным регрессом кредитора на заемщика, при котором обеспечением платежных обязательств заемщика исключительно или в основном являются права на будущие денежные доходы, генерируемые объектом инвестиционной деятельности, а также активы, относящиеся к инвестиционному проекту;
• способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования разных методов финансовой поддержки инвестиционных проектов при сбалансированном распределении финансовых рисков, связанных с их реализацией, между участниками проекта.

Авторы настоящего исследования придерживаются определения проектного финансирования как мультиинструментальной формы финансирования специально созданной для реализации проекта компании (SPV), при которой будущие денежные потоки проекта являются основным источником обеспечением возврата заемных средств и выплаты доходов инвесторам. Данное определение отражает три основные особенности ПФ.

Первая (и важнейшая) особенность проектного финансирования состоит в том, что для реализации конкретного проекта создается специальная проектная компания (SPV - special purpose vehicle, SPE - special purpose entity), которая привлекает ресурсы (не только денежные) для реализации проекта, осуществляет реализацию проекта и рассчитывается с кредиторами и инвесторами проекта из средств (денежного потока), генерируемых самим проектом.

Вторая особенность проектного финансирования заключается в практическом отсутствии активов для обеспечения возврата получаемых заемных средств на начальном этапе инвестиционной стадии проекта. Источником обеспечения возврата заемных средств, привлекаемых SPV, является денежный поток, генерируемый проектом. По мере освоения средств на инвестиционной стадии проекта создаваемые (приобретаемые) активы могут оформляться в качестве залогового обеспечения. Именно эта особенность позволяет отнести проектное финансирование к наиболее рискованным формам финансирования проектов и требует применения эффективной системы управления рисками.

Третья особенность проектного финансирования состоит в использовании провайдерами финансовых ресурсов для проекта различных финансовых инструментов (долевых, долговых, производных) и разнообразных типов договоров.

Проектное финансирование основано на прогнозах будущего развития проекта и проектной компании, зависит от эффективности функционирования проектной компании и успеха проекта. В проектном финансировании важны стратегия развития проекта и стратегические перспективы развития соответствующего бизнеса.

Наряду с указанными особенностями для проектного финансирования характерны следующие принципы:

• системный анализ, разделение рисков между заинтересованными сторонами проекта и их мониторинг;
• использование показателей, характеризующих «запас прочности» проекта;
• тендерный подход к выбору поставщиков и подрядчиков;
• развитая система контрактного права;
• комплексный мониторинг реализации проекта.

Проектное финансирование имеет свою историю развития [6,34,57,87,89], которая на практике доказала эффективность и надежность.

На сегодняшний день проектное финансирование является одной из широко распространенных как в промышленно развитых, так и в новых индустриальных и развивающихся странах форм привлечения и организации инвестиций в реальный сектор экономики, поскольку такая форма обеспечивает возможность активного взаимодействия реального сектора экономики и финансово-банковской сферы.

Интернациональный характер ПФ подтверждается бурным ростом азиатских рынков и реализацией на их территории пилотных проектов в энергетике - страны азиатского региона всего за 20 лет заняли 46% глобального рынка ПФ. Развитие этого рынка осуществлялось на принципах «экспорта ПФ» в основном из США. В последние пять-семь лет осуществлен выход на глобальные рынки ПФ китайских банков и инвестиционных фондов, которые начали использовать технологии ПФ, отдавая приоритет национальным проектам (инфраструктурные мега-проекты, проекты по освоению природных ресурсов и др.), и осуществлять экспансию на мировом рынке инвестиционного и проектного финансирования [75,76].

В зависимости от того, какую долю риска принимает на себя кредитор, выделяют следующие типы проектного финансирования:

• с полным регрессом на заемщика (full recourse financing) - кредитор сохраняет за собой право полной компенсации относительно всех обязательств заемщика за счет активов заемщика;
• без регресса на заемщика (non recourse financing) - кредиторы берут на себя большинство рисков, правда, особого характера, отказываясь от всех требований в отношении учредителей, т.е. возврат кредита только из прибыли проекта;
• с ограниченным регрессом на заемщика (limited recourse financing) - происходит распределение рисков между кредитором и заемщиком, при котором кредиторы имеют ограниченное право перевода на заемщика ответственности за погашение кредита [36].

В настоящее время «классическая» схема ПФ (принятие кредитующим банком всех рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта) применяется редко, что связано с дефицитом проектов, которые генерировали бы сверхвысокие прибыли. Поэтому преобладают схемы ПФ с ограниченным оборотом банка на заемщика. Такие схемы применяются не только в энергетике и добыче полезных ископаемых, но также в металлургии, нефте- и газопереработке, некоторых видах химических производств, при реализации инфраструктурных проектов и т.п.

В международной практике различают ПФ с параллельным и последовательным финансированием. Параллельное финансирование часто называют «совместным финансированием», когда несколько кредитных учреждений предоставляют кредиты для реализации капиталоемкого инвестиционного проекта. С одной стороны, это позволяет банкам укладываться в нормативы предельно допустимых сумм выдаваемых кредитов, с другой - снижать свои кредитные риски.

Нередко в такой группе банков имеется инициатор в лице солидного коммерческого банка или международного финансового института, что дает дополнительную гарантию своевременного погашения платежных обязательств должником. Этому способствует включение в кредитные соглашения оговорок «кросс-дефолт» (cross default). Они дают право кредитору на досрочное взыскание задолженности по кредиту (а иногда и другие санкции), если заемщики не выполняют своих платежных обязательств перед любым другим кредитором, участвующим в совместном финансировании [78].

Применяются две формы совместного финансирования:

• независимое параллельное финансирование, когда каждый банк заключает с заемщиком кредитное соглашение и финансирует свою часть инвестиционного проекта (субпроект);
• софинансирование, когда кредиторы выступают единым пулом (консорциум, синдикат): заключается многостороннее кредитное соглашение, формирование консорциума (синдиката), подготовку и подписание кредитного соглашения осуществляет банк-менеджер, в дальнейшем этот банк в рамках кредитного соглашения выполняет контрольные функции (а нередко осуществляет мониторинг финансируемого инвестиционного проекта).

Важнейшими драйверами развития проектного финансирования в конце XX - начале XXI в. стали интернационализация глобального финансового рынка и рынка инвестиций и приватизация предприятий общественной инфраструктуры (в частности, ЖКХ) в большинстве развитых рыночных стран [63]. Главная задача, которую решает государство в развитых рыночных странах, состоит в обеспечении стабильной среды для проектов и инвестиций, макроэкономической, законодательной, налоговой стабильности. Это позволяет создать долгосрочную ресурсную базу банков, инвесткомпаний и фондов, развитый инструментарий эмиссии и размещения «длинных» денег.

По данным международного журнала Project Finance and Infrastructure Finance и Агентства Thomsom Reuters⁴, объем сделок проектного финансирования в мире вырос с 2001 по 2008 г. более чем в 3 раза и составил на конец 2008 г. 193,5 млрд. долл. В 2008 г. отмечен максимальный объем сделок на рынке проектного финансирования начиная с 2001 г.

В 2009 г. в результате глобального финансово-экономического кризиса объем проектного финансирования в мире сократился на 41% и составил 153 млрд. долл., но затем интенсивно рос, и за 2014 г. объем сделок ПФ составил 257,5 млрд. долл. США, т.е. вырос с 2001 г. в 4 раза (см. рис. 5).

Рисунок 5. Объем сделок проектного финансирования в мире, млрд. долл. США
Источник: http://dmi.thomsomreuters.com

Лидирующий сектор экономики по применению проектного финансирования - энергетика, включая проекты в сфере нефти и газа. На долю этого сектора приходится свыше 50% объема глобального рынка проектного финансирования (см. рис. 6).

Рисунок 6. Отраслевая структура сделок проектного финансирования
Источник: http://dmi.thomsomreuters.com

По результатам 2014 г. [34] на долю EMEA (Европа, Ближний Восток, Африка) приходилось 36% объема сделок проектного финансирования, Азиатско-Тихоокеанского региона - 28%, Америки - 36%.

В структуре сделок проектного финансирования кредиты составляют 73,5%, облигационные займы - 3,5%, участие в капитале проектных компаний — 23%. Объем сделок, структурированных на принципах PFI/ PPP (ГЧП), составил 29,1 млрд. долл. (25%).

Проведенный анализ зарубежного опыта ПФ показал [39-41], что ПФ является (несмотря на организационно-экономический механизм) более надежной формой финансирования крупных инвестпроектов:

• вероятность дефолта меньше для проекта ПФ, нежели при корпоративном кредитовании;
• вероятность финансовых потерь в результате дефолта ниже в проектах ПФ, чем в сделках корпоративного кредитования;
• случаи просрочки платежа редки; в случае просрочки высока вероятность того, что график платежей будет восстановлен;
• доля успешно реструктурированных проектов ПФ, избежавших банкротства, существенно выше, чем в сделках корпоративного кредитования;
• возможности контрактной структуры ПФ позволяют снижать негативное влияние недостатков правовой базы и институциональной среды.

Анализ более чем 2000 сделок ПФ на рынках ЕМЕА показал [41] слабость традиционных каналов корпоративного финансирования, слабость законодательства, проблемы корпоративного управления, недостаточную степень защиты прав миноритарных акционеров, информационные асимметрии, существенную роль международных институтов развития и государственных банков.

Особенности проектного анализа в ПФ

Проектное финансирование обычно считается более рискованной формой финансирования проектов по сравнению с инвестиционным кредитованием, требования к качеству подготовки таких проектов и проектному анализу особенно высоки. Для России это справедливо в силу высокой волатильности и нестабильности внешней среды проектов. Крупные банки, специализирующиеся на ПФ, в своем штате нередко имеют инженеров, геологов, экологов, других специалистов, необходимых для углубленной оценки инвестиционных проектов, или используют аутсорсинг применительно к профилю рассматриваемого проекта. В банках, осуществляющих финансирование инвестиционных проектов, обычно разрабатываются внутренние руководства (инструкции), которые четко регламентируют проектный цикл банка, определяют списки и форматы необходимых внутренних и внешних документов, должностные обязанности сотрудников, работающих по направлению ПФ (job descriptions), и т.д. Такие руководства способствуют ускорению продвижения проекта и сокращают проектный цикл банка [89].

К числу неформальных критериев отбора проектов относятся такие, как его коммерческая жизнеспособность, финансовое и общеэкономическое состояния заемщика, технические, финансовые, экологические и другие проектные риски, профессиональная способность заемщика осуществлять реализацию проекта, государственная поддержка проекта и т.д. Отбор проектных предложений на основе неформальных критериев требует больших знаний и опыта, и эта функция возлагается обычно на профессионалов, представляющих разные области знания. На основе модели денежных потоков анализируются возможности проектной компании по обслуживанию задолженности, строится оптимальный, с учётом нормативного коэффициента покрытия долга, как правило, не менее 1.5-2, а также график погашения кредита. Реально в мировой практике банковского кредитования проектов в 80-е годы нижняя граница коэффициента покрытия была принята на уровне 2, однако острая конкуренция на мировом рынке проектного кредитования привела к снижению этого коэффициента до 1,3.

Инструменты в сделках ПФ

Преобладающей тенденцией развития ПФ в промышленно развитых странах является использование всей гаммы источников и инструментов финансирования инвестиционных проектов: собственных средств промышленных компаний (амортизационных фондов и нераспределенной прибыли), паевых взносов в акционерный капитал, банковских кредитов, коммерческих (фирменных) кредитов, облигационных займов, финансового лизинга, эмиссии акций для привлечения средств прямых и стратегических инвесторов, а также их мобилизации на фондовом рынке и др. В определенных случаях могут использоваться также государственные средства (иногда в виде государственных кредитов и субсидий, но чаще - в виде гарантий и налоговых льгот).

Кроме банковских кредитов национального происхождения, в качестве источников кредитных средств ПФ выступают наднациональные источники в виде синдицированных еврокредитов банков нескольких стран, кредиты и гарантии агентств по поддержке экспорта, кредиты международных финансовых институтов.

За рубежом одним из инструментов успешного финансирования инвестиционного проекта выступает частное размещение (private placement) акций или паев ПК. На этом этапе компания, обладающая потенциалом развития, получает возможность, не становясь публичной компанией (для этого требуется определенный масштаб операций), предложить часть своих акций, выпущенных путем регистрации новой эмиссии, квалифицированным инвесторам. Этими инвесторами чаще всего выступают инвестиционные банки (которые, как правило, организуют само частное размещение), фонды прямых инвестиций или стратегические инвесторы.

Условием успеха частного размещения являются прежде всего перспективы ее роста. Именно на их основе инвесторы оценивают будущую стоимость компании и определяют цену, которую они готовы заплатить за акции (паи) и прогнозируют будущую доходность вложений. Для динамично развивающейся проектной компании возможен целый ряд частных размещений, осуществляемый в течение нескольких лет. При этом стоимость акций (паев) может вырасти в несколько раз, обеспечивая компанию более дешевыми финансовыми ресурсами [82].

В 80-90-е гг. стал широко практиковаться модифицированный способ передачи требований банками-организаторами при параллельном финансировании с применением секьюритизации, под которой понимается эмиссия и размещение долговых ценных бумаг, обеспеченных дебиторскими требованиями по выданным кредитам. Поступающие от заемщика в счет погашения задолженности средства формируют фонд выкупа/погашения ценных бумаг и по наступлении срока инвесторы предъявляют ценные бумаги к выкупу/погашению.

В 2013-2014 гг. за рубежом интенсивно стал развиваться рынок «зеленых» проектных облигаций. Суммарный объем выпуска в 2014 г. достиг 36,6 млрд. долл., что втрое больше чем в 2012 г. Их выпускают как международные финансовые организации и банки развития, так и отдельные государства и компании (см. табл. 3). Банки развития выступают и активными инвесторами в «зеленые» облигации. Так, МФК инвестировал в «зеленые» облигации банка Yes Bank 50 млн. долл. США. Банк KFW купил в первом квартале 2015 г. таких облигаций на 1 млрд. евро⁵.

Объем мирового рынка «зеленых» облигаций по итогам первого квартала 2015 г. составил 7,2 млрд. долл. В это время рынок характеризовали:

• рост количества выпусков «зеленых» облигаций, номинированных в различных валютах;
• повышенный интерес к выпуску «зеленых» облигаций стран с развивающейся экономикой;
• «бум» «зеленых» облигаций, размещенных муниципальными структурами.

Таблица 3. Крупнейшие эмитенты по объему выпуска «зеленых» облигаций в I квартале 2015 г.

К преимуществу данного вида ценных бумаг относится то, что механизм «зеленых» облигаций дает возможность инвестору получить необходимую информацию как по достигнутым результатам расходования средств, так и об экологическом эффекте вложенных средств.

Эксперты отмечают [9, 95], что ответственное инвестирование стало обязательным для многих институциональных инвесторов и пенсионных фондов.

Программы страхования

Существенная роль в международной практике проектного финансирования [34] отводится страхованию предынвестиционных, строительно-монтажных и других рисков, сопровождающих процесс создания производства, испытания и гарантийный период. Корректное выявление присущих той или иной инвестиционной программе проектных рисков, включая ответственность проектировщиков, поставщиков, подрядчиков, рисков повреждения зданий, сооружений, оборудования, гражданской ответственности и т.д. и обеспечение их надлежащего страхового покрытия особенно важно в тех случаях, когда возможность регресса к заемщику или спонсорам проекта ограничена. Для формирования адекватного страхового покрытия профессиональными участниками страхового рынка формируется пакет страхования имущественных интересов участников проекта - эту работу, находящуюся в зоне ответственности страховых и перестраховочных компаний, принято осуществлять во взаимодействии с международными страховыми брокерами, консультантами и андеррайтерами [34, 91].

Обычной практикой структурирования проектов с обеспечением в виде залога существующих и создаваемых активов проекта, является страхование передаваемых в залог активов за счет их собственников в приемлемой для кредитора страховой компании. Принципиальное значение при разработке программы страхования проекта имеет позиция основного кредитора, который обычно выступает в качестве бенефициара по страховым полисам. Эффективное решение вопросов организации страхования при реализации проектов строительства и модернизации промышленных предприятий с большим число участников, в том числе международных, на которые в соответствии с условиями заключаемых контрактов возлагаются те или иные обязательства, дает инициаторам проектов и их финансовым партнерам большую степень уверенности в успехе строящегося или реконструируемого предприятия.

Участники ПФ

ПФ стало новой и достаточно крупной нишей на рынке банковских услуг для многих международных финансовых институтов. Выступают они на рынке ПФ в разных качествах: как банки-кредиторы, гаранты, инвестиционные брокеры (инвестиционные банки), финансовые консультанты, инициаторы создания и/или менеджеры банковских консорциумов, институциональные инвесторы, приобретающие ценные бумаги проектных компаний, лизинговые институты и т.д. В ряде случаев зарубежные банки выступают только в роли инициаторов кредитных сделок. После предоставления кредита банк-инициатор (банк-организатор) осуществляет уступку своих требований по задолженности (assignment) другому кредитору, снимая дебиторскую задолженность со своего баланса. За оценку и структурирование инвестиционного проекта, разработку кредитной документации и предоставление кредита и выдачу займа банк-организатор получает комиссионное вознаграждение.

Важной составляющей международной практики проектного анализа и проектного финансирования является инвестиционное консультирование. Среди консультантов по вопросам проектного анализа и организации ПФ мировыми лидерами являются такие известные инвестиционные, торговые и коммерческие банки, финансовые компании, как Morgan Grenfell, Morgan Stanley, Merril Lynch, Bank of America, Barclays, DBS, Citibank, CS First Boston, Solomon Brothers, Chase, Lehman Brothers и др. Некоторые из ведущих консультантов ПФ одновременно являются и известными банками-организаторами ПФ. Иногда консультированием по ПФ занимаются международные аудиторские и консалтинговые компании (например, PWC), не осуществляющие самостоятельных операций на финансовых рынках [73].

Во многих случаях банк, осуществляющий консультирование, частично сам участвует в финансировании проекта, подтверждая тем самым объективность своих оценок и серьезность своих рекомендаций [69]. Однако в зарубежном правовом поле существует разделение консалтинговых и финансирующих функций. Например, в Великобритании банки-консультанты не участвуют в финансировании: аргументом является обеспечение большей объективности оценок и избежание конфликта интересов.

Важными участниками международного рынка ПФ в последнее время стали финансовые компании и инвестиционные банки, организующие эмиссии и размещение так называемых «проектных облигаций» без права регресса (non-recourse project bonds). Основными банками и компаниями-организаторами в данной области в конце 20-го столетия были Lehman Brothers, CS First Boston, Morgan Stanley, Chase, Merril Lynch, Solomon Brothers, Citicorp и др. Большинство указанных облигационных займов предназначались не для начального финансирования инвестиционных проектов, а для рефинансирования долга по уже полученным банковским проектным кредитам. Тем не менее реализующие проект компании могут выходить на финансовые рынки, размещая облигационные займы и используя производные финансовые инструменты. При эмиссии проектных облигаций происходит более эффективное распределение инвестиционных рисков и достигаются более длительные сроки финансирования, а фиксированная процентная ставка является более удобной для данной категории заемщиков. В пользу облигационной схемы свидетельствует также тот факт, что в практике развивающихся стран за последние 20 лет удельный вес облигаций в финансировании инвестиций имеет отчетливую тенденцию к росту, а доля банковских кредитов, соответственно, уменьшается. В «чистом виде» инвестиционные банки существуют в США, где законодательно коммерческим банкам запрещено заниматься операциями с корпоративными ценными бумагами, в Великобритании им соответствуют торговые банки (merchant banks), в континентальной Европе коммерческие банки имеют право заниматься размещением корпоративных ценных бумаг

Современный этап развития ПФ в мире характеризуется возрастанием роли МФИ в сфере банковского проектного финансирования. МФИ применяют различные инструменты поддержки и стимулирования ПФ - от прямого финансирования посредством различных государственных программ до создания благоприятных условий для ведения бизнеса в рамках отдельных сегментов, - в том числе с привлечением частного капитала. Их деятельность направлена на финансовую поддержку инвестиционно малопривлекательных отраслей, в финансировании которых большинство коммерческих банков участвовать не готовы. Создание и развитие международных, региональных и национальных финансовых институтов развития (МФИ-FDI) и поддержка ими инвестиционных проектов на основе механизма ПФ - особый характер деятельности МФИ в области ПФ, которая лежит в основе развития проектного финансирования за рубежом как часть регулятивного механизма международной финансовой системы [80, 81].

В качестве одного из участников ПФ могут выступать Фонды прямых инвестиций (private equity funds), представляющие собой единый сектор со своими стандартами, такими как критерии доходности, пулы опытных управляющих компаний, юридические и консалтинговые фирмы, специализированные паевые инвестиционные фонды. Ключевым компонентом философии прямого инвестирования является получение значительно более высокой, чем при портфельных инвестициях, прибыли за счет повышения стоимости акций предприятия на порядки в результате применения опыта партнеров Фонда, менеджеров управляющей компании, инвестиционно-финансовых консультантов и инженерно-технических экспертов. В основе обеспечения высокого абсолютного дохода лежит рост капитализации проинвестированных компаний на базе квалифицированной проектной экспертизы, тщательной разработки стратегии финансирования, взвешенного управления компаниями и портфелями акций. Особенно важно участие фондов прямых инвестиций в проектах, испытывающих дефицит собственных средств для финансирования [82].

Важным участником сделок проектного финансирования за рубежом является государство, использующее широкий спектр инструментов господдержки.

Договорная база ПФ

У договорной базы ПФ есть общее: система двусторонних договоров, объединяющая пары сторон в многочисленную совокупность участников проектного финансирования, такая база более эффективна, чем более развитой в стране осуществления проекта является экономико-правовая среда. Нарушение контрактных обязательств одного из участников может привести к «эффекту домино» и к существенным ущербам для остальных участников проекта, а в итоге и к невозможности эффективной реализации проекта в целом. Поэтому важнейшим условием успешного осуществления проекта и применимости проектного финансирования (иначе говоря, условием «финан-сируемости» проекта) является наличие в стране действенной системы контрактного права, развитых институтов гражданско-правовых отношений, эффективно защищающих интересы всех сторон правоотношений, возникших в ходе проектного финансирования.

Нередко для обеспечения координации всех участников проекта и повышения эффективности работы «проектной команды» создаются консорциумы - временные соглашения о производственной, коммерческой и финансовой кооперации. Иногда спонсоры проекта и/или проектная компания оказываются внутри консорциума, иногда вовне, выступая по отношению к нему заказчиками. В консорциуме имеется лидер (менеджер), получающий за услуги по оперативному управлению специальное вознаграждение. Общее (стратегическое) руководство осуществляют комитеты по управлению, советы директоров. На уровне участников создаются координационные комитеты, в ведении которых находятся организационно-технические вопросы.

Особенности кредитных соглашений

При ПФ кредитные договоры и/или соглашения не бывают типовыми и обычно достаточно сложны и объемны. Иногда в дополнение к нему готовится соглашение о реализации инвестиционного проекта, которое является неотъемлемой частью кредитного. В этом соглашении (или соглашениях) помимо всех прочих вопросов, присущих любому кредитному соглашению, рассматриваются следующие: отчетность заемщика о ходе реализации проекта; способы реализации (закупки товаров, услуг и работ на основе конкурсного отбора поставщиков (консультантов) подрядчиков: закупки на основе прямого контрактинга); график выполнения работ и мероприятий по проекту; график расходования средств и категории затрат, финансируемых за счет кредита банка; возможность кредитора вмешиваться в управление проектом в случае отклонения от графиков ведения работ, ухудшения финансового положения заемщика, нарушения графика погашения задолженности по кредиту и т.д. [78].

Поскольку при использовании схемы ПФ погашение задолженности происходит за счет денежных потоков, генерируемых проектом, обычной практикой является предоставление заемщику (проектной компании) льготного периода на выплату суммы основного долга, а нередко и процентов, поскольку при использовании схемы ПФ погашение задолженности происходит за счет доходов, генерируемых проектом. Льготный период обычно рассчитывается как срок реализации проекта (т.е. срок инвестиционной фазы проектного цикла) плюс срок, необходимый для накопления первого платежа в погашение задолженности по кредиту.

В отношении схемы погашения долга в кредитном соглашении достаточно часто предусматриваются аннуитетные платежи, особенно в тех случаях, когда заемщик получает и использует периодически возобновляемую гарантию на фиксированную сумму. Применяются и погашение равными долями основной суммы плюс проценты на остаток непогашенного долга, и единоразовое погашение основной суммы долга по завершении инвестиционной фазы, если заемщик (проектная компания) продает готовый объект и сразу же получает за него 100% стоимости.

В ПФ могут использоваться и более экзотические способы погашения задолженности, например, в виде заданного процента от проектного дохода за установленные отрезки времени (devoted percentage) - в этом случае срок погашения оказывается «плавающим». В случае применения метода «заданного процента» (dedicated percentage - DP), например, банк может настоять, чтобы на погашение задолженности направлялся фиксированный («заданный») процент притока денежной наличности (например, 70%) [59,61]. Во многих соглашениях величина DP ставится в зависимость от DCR. В случае резкого падения DCR ниже заданного уровня может предусматриваться повышение DP вплоть до 100%. Применяются так называемые соглашения «роялти» (royalty agreement) - фактически это уже не банковский процент, а участие в прибылях: кредитор может получать определенный процент от чистой проектной прибыли или выручки за оговоренный срок (в качестве этого срока может быть взят срок действия лицензии на недропользование; срок концессии и т.д.). Грань между кредитным и «инвестиционным» финансированием проекта может стираться и в том случае, когда кредитный договор предусматривает выплату заемщиком только ссудного процента, а основная сумма долга в конце действия кредитного соглашения конвертируется в акции (convertable unsecured loan stock).

В ПФ применяется принцип дифференциации процентных ставок по кредиту в зависимости от стадии проектного цикла: повышенная ставка используется в течение инвестиционной фазы, а более низкая - на эксплуатационной фазе проектного цикла, что отражает различный состав и уровень рисков на соответствующих этапах.

В кредитном соглашении в рамках ПФ, как правило, предусматривается уплата комиссий, связанных с участием банка в подготовке и реализации ПФ. Это комиссии за: комплексную оценку проекта (due diligence), сопровождение проекта; организацию финансирования (arrangement fee) (формирование банковского консорциума/ синдиката; гарантия и организация размещения долговых обязательств на рынке ценных бумаг и т.д.); управление банковским консорциумом/ синдикатом (management fee); агентские услуги по расчетно-кассовым операциям (agent fee) и т.д.

Особое внимание в кредитном соглашении уделяется обеспечению платежных обязательств заемщика по кредиту. Обеспечением являются существующие и создаваемые активы проекта; банковские гарантии; счета «escrow/эскроу»; переуступка выручки от реализации проектного продукта (assignment). Для снижения рисков могут применяться также разные формы государственной поддержки: резервные кредиты «стэндбай» (contingency loan), субординированные займы (subordinated loans), поручительства и гарантии по основному кредиту и т.д. Соответствующие документы (гарантийные письма, договоры поручительства, договоры об открытии счета «эскроу» и т.д.) становятся неотъемлемой частью основного кредитного соглашения. В том случае, если банк является еще и инвестором (а это довольно часто имеет место при использовании банком схемы «ПФ без регресса»), то есть участвует в капитале проектной компании, он фактически уже осуществляет не контроль за реализацией инвестиционного проекта, а участвует в его управлении. В некоторых случаях различие между участием в управлении и контролем за реализацией бывает достаточно размытым, например, когда банк в кредитном соглашении оговаривает за собой право замены участников реализации инвестиционного проекта (в частности, подрядчиков). Данное право можно квалифицировать как право на вмешательство в управление проектом при определенных обстоятельствах.

Как правило, обязательными компонентами условий долгового финансирования проекта являются такие ковенанты (covenants), как: право на информацию обо всем, право на внешнее управление в случае проблем, equity kicker - право конверсии части долга в equity при liquidity event - convertible unsecured loan stock, royalty payments - право на получение части прибыли на срок действия проекта. Конвертируемые инструменты субординированного долга, используемые EBRD и IFC - часто оказываются дороже direct equity и более обременительны для проекта. Государство может участвовать через государственные stand-by loan facility и субординированные кредиты [73,89].

Контроль и мониторинг

В силу повышенных рисков при осуществлении ПФ, когда возвратность долгового финансирования обеспечивается исключительно за счет доходов, которые принесет создаваемое или реконструируемое предприятие в будущем, особое внимание кредиторы уделяют вопросам контроля за реализацией проекта. В некоторых случаях функцию мониторинга выполняет сам кредитор, используя специализированные подразделения и экспертов соответствующего профиля. Однако, принимая во внимание специфику комплекса инженерных и технических вопросов, а также в связи с необходимостью обеспечения независимого профессионального контроля хода и качества всей строительной программы с учетом ее отраслевых и иных особенностей, более продуктивным решением является осуществление такого мониторинга на основе аутсорсинга путем привлечения специальной компании, на которую возлагаются надзорные функции по сопровождению проектов. С этой целью кредитор или по его поручению специальная компания подписывает с заемщиком соглашение о реализации проекта, являющееся неотъемлемой частью кредитного договора.

Использование возможностей надзорных компаний для целей банковского мониторинга инвестиционной фазы проекта основано на международной практике и, как правило, предусмотрено внутренними регламентами финансовых институтов. Надзорные компании призваны обеспечить комплексный контроль инженерно-технической, финансово-коммерческой и производственной деятельности проектной компании и иных участников инвестиционной операции. В проектном соглашении определяются права кредитора или специальной компании получать по запросу всю оперативную информацию, относящуюся к проекту, по доступу инспекторов на площадку и объекты и т.д.; при обнаружении каких-либо отклонений от действующего законодательства и утвержденных параметров проекта, возникновении тех или иных неблагоприятных тенденций в развитии проекта и действиях исполнительных органов управления проектной компании, способных привести к ухудшению ее финансового состояния или угрозе срыва установленных сроков осуществления проекта, соответствующая информация отражается в отчетах. Важнейшие из обязанностей заемщика - предоставление регулярных отчетов о ходе работ, подписываемых контрактах, о возникновении возможных препятствий для реализации проекта, о соблюдении строительных, технических, экологических и иных норм, о проведении работ в строгом соответствии с технической документацией [65].

Когда банк участвует в реализации проекта не только как кредитор, но и как инвестор, его контрольные функции не ограничиваются вопросами соблюдения графика погашения задолженности по кредиту. Как совладелец проектной компании банк участвует в управлении проектом, вникая в коммерческие вопросы, производство, вопросы охраны окружающей среды и т.д.

Ответственное проектное финансирование

Стандарты и политики в области ответственного финансирования банками (и другими финансовыми организациями) инвестиционных проектов и программ развития предприятий-клиентов определяют требования к учету социальных и экологических рисков и оценке социальных и экологических эффектов деятельности предприятий, реализующих финансируемые банками проекты.

Наиболее распространенными международными стандартами и практиками в области УР, КСО и ответственного финансирования, которые внедряют в свою практику большинство экономически развитых стран и их компании и банки, являются инициативы, присоединение к которым носит добровольный характер: это прежде всего глобальный договор ООН в области устойчивого развития - крупнейшая международная инициатива в области устойчивого развития, направленная на внедрение в деятельность организаций по всему миру 10 универсальных принципов социально-экологической ответственности. Присоединяясь к сети Глобального договора, организация обязуется защищать права человека, ответственно относиться к трудовым отношениям, охранять окружающую среду и противодействовать коррупции. Участники Глобального договора на ежегодной основе предоставляют в ООН отчеты о проделанной работе (стандарты GRI). Сеть Глобального договора насчитывает более 8000 компаний из 130 стран мира. Среди них такие зарубежные финансовые институты, как Sumitomo Mitsui Financial Group, Generali Group, HSBS, China Development Bank, Arab-African International Bank, а также более 50 российских организаций, включая ОК РУ-САЛ, ОАО Лукойл, АФК Система, ОАО НК Роснефть, ОАО РЖД, ФК УРАЛСИБ, РСПП, Внешэкономбанк и др.

Стандарты ответственности в секторе частных финансовых организаций включают [9]:

• принципы Экватора (подписанные более чем 80 ведущими банками мира и охватывающие свыше 80% от общего объема проектного финансирования в странах с быстрорастущей экономикой); на сегодняшний день их не приняла ни одна российская организация;
• принципы ответственных инвестиций ООН по окружающей среде (подписанные более чем 510 финансовыми организациями, в совокупности управляющими активами общей стоимостью более 20 млрд долл. США);
• финансовая инициатива Программы ООН по охране окружающей среды (ФИ ЮНЕП);
• экологическая и социальная политика и Требования к реализации проектов Европейского банка реконструкции и развития;
• ряд других стандартов.

Области применения этих механизмов ответственности финансового сектора различаются, но все они преследуют общую цель - ограничение инвестиционной и кредитной поддержки проектов, противоречивых с экологической и социальной точки зрения и, следовательно, несущих в себе дополнительные риски.

По данным ежегодного опроса клиентов МФК, содействие, оказываемое банками клиентам в области управления социальными и экологическими аспектами реализуемых инвестиционных проектов, входит в тройку наиболее значимых факторов, определяющих выбор МФК банков-партнеров для соинвестирования.

Таким образом, многолетняя зарубежная практика проектного финансирования характеризуется следующими особенностями:

• определяющая роль государства в поддержании макроэкономической и законодательной стабильности, что обеспечивает минимизацию систематических рисков инвесторов и низкую волатильность основных эндогенных факторов проекта, расширение прямого и опосредованного участия государства в ПФ;
• высокий уровень автоматизации процессов анализа/экспертизы проекта, мониторинга и контроля хода его реализации и соответствия достигнутых результатов запланированным в бизнес-плане;
• высокий уровень стандартизации и унификации содержания договоров и контрактов и типовых ковенант кредитных соглашений;
• наличие развитых международных информационных баз данных (big data) об опыте реализации проектов в разных странах, их параметрах, показателях эффективности инвестиций и т.д.;
• многообразие инвестиционных моделей, структур, технологий и инструментов ПФ при единых фундаментальных подходах и принципах ПФ, диверсификация видов, структуры и географии источников инвестиций для ПФ;
• развитие и доминирование консорциальных форм банковской финансовой поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на принципах ПФ;
• развитие и повышение роли институциональной, законодательной и нормативно-правовой базы ПФ;
• разработка и совершенствование специализированных методик прогнозирования и оценки финансовых потоков инвестиционных проектов, реализуемых на основе ПФ, при отсутствии традиционного обеспечения, наличии разнообразного состава стейкхолдеров, долгосрочного характера их финансирования и других специфических характеристик ПФ [99];
• разработка и совершенствование методологии стоимостной оценки, обоснования управленческих решений, оценки и управления проектными рисками, реализации проектов в условиях неопределенности и др.;
• развитие ответственного ПФ, повышение требований к экологической безопасности и экологических последствий инвестиционных проектов при оценке их общественной значимости, финансовая поддержка модернизации инструментов ресурсно-экологической политики в странах с преобладанием традиционной энергетики;
• участие в оценке и организации финансирования инвестиционных проектов международных кредитных рейтинговых агентств; например, методика проектного анализа Standard & Poor's позволяет оценить кредитоспособность проекта посредством оценки таких факторов, как риски на уровне проекта: контракты, технология, производство, строительство, рыночные позиции, риски неисполнения обязательств контрагентами, правовая структура, финансовое положение; суверенный риск; институциональные риски; риск форс-мажора; специальные меры снижения рисков: гарантии, программы страхования, поддержка спонсоров и т.п.

Для реализации планов Правительства по развитию ПФ, как в России, так и в рамках международных объединений (ШОС, БРИКС), необходимо учитывать успешную международную практику проектного финансирования и использовать этот опыт для развития проектного финансирования и инвестиционного кредитования в РФ.

Законодательная база и особенности применения проектного финансирования в РФ

В России проектное финансирование начало развиваться с середины 1990-х гг. В 1990-е гг. Россия участвовала в нескольких международных проектах на принципах проектного финансирования («Морской старт», «Голубой поток», «Сахалин-2») и продолжает участие в ряде международных проектов. В этот период во многих российских коммерческих банках были созданы подразделения проектного финансирования, которые в основном занимались инвестиционным кредитованием, т.е. в качестве заемщика рассматривалось действующее предприятие, которому требовалось финансирование реализуемого инвестиционного проекта. Вся процедура рассмотрения заявки и принятия решения о кредитовании предприятия в этом случае осуществлялась в соответствии с нормативными документами ЦБ РФ и действующими в банках регламентами кредитования. Наибольшего прогресса в развитии инвестиционного кредитования и (в последующем) проектного финансирования добились Сбербанк РФ, ВТБ, Росбанк, Газпромбанк, ВЭБ.

С 2008-2009 гг. проектное финансирование, соответствующее современному определению, принципам и моделям, применяется в большинстве крупных коммерческих банков России, а также в госкорпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности» (ВЭБ), Евразийском банке развития.

В частности, британский журнал Project Finance присудил нескольким проектам, в финансировании которых участвовал Внешэкономбанк, премии «Лучшая сделка 2010 года». Организаторы конкурса отметили масштабность и долгосрочность реализуемых с участием Внешэкономбанка проектов в реальном секторе экономики и в сфере развития транспортной инфраструктуры на принципах проектного финансирования. Премия в номинации «Лучшая сделка года в области нефтепереработки» присуждена проекту модернизации Хабаровского НПЗ. Премия в номинации «Лучшая сделка года в области развития инфраструктуры аэропортов» присуждена проекту реконструкции аэропорта Пулково.

До 2014 г. проектное финансирование в России, в отличие от зарубежной практики, не имело необходимой законодательной базы, и регулирование отношений в этой сфере можно было характеризовать как недостаточное и фрагментарное. Основу законодательной базы проектного финансирования до 2014 г., наряду с Гражданским кодексом Российской Федерации, Бюджетным кодексом, федеральными законами «О залоге», «Об ипотеке», «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О банкротстве» составляли также федеральные законы «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», «О концессионных соглашениях», «Об особых экономических зонах в Российской Федерации», региональные законы о ГЧП⁵.

Однако эти нормативные акты не регулировали многие важные аспекты проектного финансирования, в том числе:

• обособление имущества проекта с помощью специализированного юридического лица - проектной компании;
• предоставление имущества проекта в обеспечение кредиторам;
• использование будущего дохода, будущих денежных потоков и активов для погашения обязательств перед кредиторами на стадии строительства;
• коллективную реализацию прав кредиторов;
• защиту и контроль денежного потока проекта. Российские спонсоры проектов и кредиторы для заключения сделок проектного финансирования вынуждены были обращаться к инструментам зарубежного права, создавая проектные компании в территориях иностранных юрисдикций. Инструменты российского права использовались в сделках проектного финансирования в ограниченной степени или не использовались вовсе в силу их неконкурентоспособности по сравнению с инструментами зарубежного права.

За период 2013-2015 гг. в России по инициативе Президента Путина В.В. (сформулированной в рамках Санкт-Петербургского экономического форума 2014 г.) в части развития ПФ произошли существенные позитивные изменения (см. табл. 4).

Таблица 4. Развитие проектного финансирования в 2013-2015 гг.

Федеральные законы, вступившие в действие в 2014 г.:

1. Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 379-ФЗ (ред. от 29.06.2015)«О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»;
2. Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 367-ФЗ «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации».

Эти законы содержат ряд инновационных положений, направленных на развитие проектного финансирования и рынка проектных облигаций. Они предусматривают введение ряда новых для российского законодательства понятий и инструментов в области проектного финансирования, в том числе:

• создание специализированных обществ (проектных компаний - в общепринятой терминологии);
• соглашений кредиторов;
• нового механизма уступки прав и обязанностей по договору, в частности уступка прав на будущую выручку, денежный поток, создаваемые активы;
• новых видов залогов (прав по договору, будущего объекта недвижимости, будущих прав);
• создание института, управляющего залогом;
• новых видов счетов, обеспечивающих контроль денежных потоков проекта и права кредиторов и акционеров.

Указанные нормативные акты образуют основу правового регулирования правоотношений в сфере проектного финансирования, но не являются исчерпывающими⁷. Далее подробнее рассмотрим основные положения указанных документов, а также иных нормативных правовых актов в сфере проектного финансирования.

Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 379-ФЗ

Данный закон был внесен в Государственную Думу РФ еще 1 сентября 2009 г. с наименованием «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации (в части регулирования секъюритизации финансовых активов)»⁸. Однако спустя длительное время был принят уже в другой редакции (см. формулировку федерального закона). Основная причина столь длительного рассмотрения документа заключалась в отсутствии единой позиции по ряду концептуальных моментов, в том числе в части секью-ритизации активов. Так, в частности, планировалось одновременное принятие еще одного нормативного правового акта «Об особенностях обеспечения исполнения финансовых обязательств», который был внесен в тот же день. Данный документ также предполагал существенные изменения финансовых правоотношений в условиях гражданского оборота. Однако характер этих изменений по своим последствиям мог бы негативным образом отразиться на российской финансовой системе, что неоднократно подчеркивалось различными экспертами⁹. В результате 14 февраля 2014 г. было принято Постановление ГД ФС РФ от № 3795-6 ГД «О проекте Федерального закона № 249609-5 «Об особенностях обеспечения исполнения финансовых обязательств», которым данный законопроект, спустя несколько лет обсуждения, все-таки был отклонен.

Несмотря на определенные недостатки принятого законодателем подхода, принятие Федерального закона № 379-ФЗ привело к следующим положительным для реализации проектов на основе проектного финансирования результатам.

1. Совершенствование залогового законодательства.

Законом устанавливаются порядок регистрации уведомлений о залоге, содержание уведомления о залоге, особенности регистрации таких уведомлений. В Федеральном законе от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» вносятся уточнения в понятийный аппарат, определяется предмет залога по облигациям с залоговым обеспечением, регламентируется деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, определяются особенности осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, связанных с ведением индивидуальных инвестиционных счетов. Кроме этого, устанавливаются особенности облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями и облигаций с обеспечением с разной очередностью исполнения обязательств, уточняются функции Банка России.

Следует отметить, что в соответствии с российским законодательством предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только бездокументарные ценные бумаги, обездвиженные документарные ценные бумаги, недвижимое имущество и денежные требования из обязательств, в том числе денежные требования, которые возникают в будущем из существующих или из будущих обязательств. Однако нормативными актами Банка России может быть установлен перечень иного имущества, в том числе прав требований, которое может быть предметом залога по облигациям.

При этом предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только денежные требования, принадлежащие эмитенту таких облигаций. Денежные требования, являющиеся предметом залога по облигациям эмитента, не могут становиться предметом еще одного залога в обеспечение других требований (последующий залог), за исключением требований владельцев облигаций других выпусков того же эмитента и требований кредиторов из договоров эмитента, если указание на обеспечение таких требований содержится в условиях выпуска облигаций эмитента.

Таким образом, у специальной проектной компании, являющейся эмитентом, возникает право залога на имущественные и обязательственные права в будущем в результате реализации инвестиционного проекта, а также прав на будущую выручку по проекту и создаваемые активы. Однако существенной особенностью залога будущих прав является тот факт, что на момент заключения договора о залоге проектной компании могут быть неизвестны точные условия будущих договоров, конкретные лица, с которыми будут заключаться такие договоры, а также даты их заключения.

2. Введение права создания специальных видов счетов (номинальный счет и счет эскроу)¹⁰.

Общей особенностью данных счетов является целевой характер их открытия - выполнение обязательств по соответствующим сделкам. При этом в качестве существенного условия по договорам номинального счета является указание бенефициара либо порядка получения информации от владельца счета о бенефициаре или бенефициарах, а также основание их участия в отношениях по договору номинального счета. Важно отметить, что законом или договором номинального счета с участием бенефициара на банк может быть возложена обязанность контролировать использование владельцем счета денежных средств в интересах бенефициара в пределах и в порядке, которые предусмотрены законом или договором. При этом депоненту и бенефициару предоставляется право требовать от банка предоставления сведений, составляющих банковскую тайну.

Для открытия счета эскроу необходимо наличие соглашения между тремя сторонами: банком (эскроу-агент), депонентом (владелец счета) и бенефициаром (заинтересованное лицо). Данный счет используется для учета и блокирования денежных средств, полученных им от владельца счета (депонента) в целях их передачи другому лицу (бенефициару) при возникновении оснований, предусмотренных договором.

Законодательством установлены определенные ограничения по распоряжению денежными средствами и использованию счета эскроу. Так, ни одна из сторон не вправе распоряжаться денежными средствами, находящимися на данном счете, до возникновения событий, предусмотренных условным депонированием средств.

Введение данных счетов направлено на минимизацию рисков при осуществлении сделок при выпуске проектных облигаций. При этом по секьюритизированным сделкам оригинаторы должны оставлять у себя на балансе не менее 10 % (объем риска) от общего размера обязательств по облигациям с залоговым обеспечением (для инфраструктурных проектов)¹¹. Помимо этого законодатель установил возможность субординации задолженности, т.е. очередности исполнения обязательств по облигациям разных выпусков. Такой подход должен позволить увеличить гибкость управления рисками и повысить привлекательность для участия инвесторов.

3. Введение права создания специализированных обществ, в частности путем создания специализированных обществ проектного финансирования (далее - СОПФ).

Данное «специализированное общество», применяемое в российской финансовой системе, в действительности является аналогом широко распространенного в зарубежной практике финансового посредника Special Purpose Vehicle - «Компания специального назначения» (SPV), обладающего специальной правоспособностью, отсутствием штата сотрудников и аффилированностью с оригинатором (как правило, банком). Российское SPV может создаваться только путем учреждения. В соответствии со ст. 15.1 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» целями и предметом деятельности специализированного общества проектного финансирования является финансирование долгосрочного (на срок не менее трех лет) инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, с оказанием услуг, производством товаров и (или) выполнением работ при использовании имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, а также путем приобретения иного имущества, необходимого для осуществления или связанного с осуществлением такого проекта, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества. В качестве управляющей компании СОПФ может быть управляющей компанией инвестиционного фонда, паевого инвестиционного фонда, негосударственного пенсионного фонда или иная организация, являющаяся хозяйственным обществом, при условии включения указанных организаций Банком России в реестр организаций¹², которые вправе осуществлять деятельность управляющих компаний специализированных обществ.

В соответствии с международной практикой в сделках выпуска проектных облигаций, как правило, участвует обслуживающий агент (Servicer). Роль агента заключается в проведении определенной работы с должниками (например, принимает платежи, обращает взыскание на залог по обеспеченным кредитам). Таким агентом может быть и сам оригинатор. Для защиты интересов инвесторов в сделках секьюритизации также могут участвовать специальные трасты, которые контролируют распределение денежных потоков от секьюритизируемых активов.

Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 367-ФЗ

В отличие от рассмотренного выше документа данным Федеральным законом были внесены только изменения в часть первую Гражданского кодекса РФ. При этом все изменения касались одного предмета - залога. Так, договор залога может быть заключен в обеспечение исполнения любого обязательства, которое возникнет в будущем.

В рамках договора можно определить обязательства, обеспеченные залогом, указав на обеспечение всех существующих или будущих обязательств в пределах определенной суммы на момент обращения взыскания, а также описать предмет залога общим образом, в том числе указав на залог всего имущества залогодателя, определенной его части либо имущества определенного рода и типа. Также появилась возможность установления договорного старшинства залогов, имеющего силу только для заключивших соответствующий договор сторон. Кроме этого, можно заключать не только договор залога, но и отдельный договор управления залогом. Для защиты интересов залогодержателя при залоге прав по денежным требованиям создана возможность открытия специального залогового счета, на который поступают денежные средства, выплачиваемые в счет исполнения обязательства должника. В отношении таких счетов существует общее правило, которое заключается в залоге прав залогодателя в отношении всей суммы, находящейся на счете в любой момент времени действия договора.

Таким образом, был создан правовой механизм предоставления объекта в качестве залога еще до начала создания самого проекта, что важно для использования механизма проектного финансирования.

Все рассмотренные законодательные новации приближают российскую законодательную базу проектного финансирования к международным стандартам и практике, что призвано способствовать привлечению инвестиций в российскую экономику.

Важным фактором стимулирования применения проектного финансирования стало вышедшее в конце 2014 г. Постановление Правительства РФ от 11 октября 2014 года № 1044 «Об утверждении Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования».

Данным документом была утверждена программа поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования (далее - Программа). Во многом принятие данной Программы было шагом по стимулированию экономического роста в условиях закрытия внешних рынков заимствования. С этой целью 14 мая 2014 г. были даны соответствующие поручения на высшем уровне¹³.

В сфере проектного финансирования Программа имеет особый статус, который заключается в том, что, несмотря на принятые законодательные изменения, в целом соответствующие международной практике, а также использование в названии документа «проектного финансирования», реального отношения к механизму проектного финансирования данный документ не имеет. Во многом это объясняется несоответствием ряду требований (принципам), которые были подробно проанализированы в предыдущих разделах работы¹⁴.

Таким образом, цель данного документа может быть определена как создание механизма поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации, способствующего увеличению объемов кредитования организаций реального сектора экономики на долгосрочных и льготных условиях. В действительности данное упрощение приводит к выводу о введении альтернативного вида банковского кредитования, которое допускает исключения из общих рыночных условий его предоставления. С позиции участников рынка такая ситуация приводит к появлению негативных сигналов, которые не лучшим образом сказываются на инвестиционном климате.

Механизм проектного финансирования и его господдержки, предложенный в Программе, в определенной степени отличается от общепринятого за рубежом и используемого крупными российскими банками понятия ПФ как мультиинструментальной формы финансирования специально созданной для реализации инвестиционного проекта компании, при которой будущие денежные потоки проекта являются основным источником обеспечением расчетов с кредиторами и акционерами проектной компании.

Схема взаимодействия компаний реального сектора, комбанков, Банка России, Минфина РФ в соответствии с Программой приведена на рис. 7.

Рисунок 7. Схема господдержки проектного финансирования¹⁵
Источник: авторская разработка

После начала реализации Программы общественность, российский бизнес стали рассматривать ПФ как льготное кредитование (с господдержкой в форме бесплатной госгарантии в объеме 25% от объема тела кредита) коммерческими банками компаний, реализующих проекты на основе ПФ, за счет рефинансирования уполномоченных коммерческих банков Банком России.

Такая экономическая «инновация» может иметь следующие негативные последствия (прежде всего по увеличению рисков деятельности Банка России).

1. Несмотря на то, что в группу уполномоченных банков отобраны наиболее крупные и устойчивые, ими используются индивидуальные корпоративные методики анализа и оценки ИП, рисков проекта, кредитоспособности заемщиков (хотя понятие кредитоспособности созданной для реализации проекта ПК достаточно условно - риск максимальный) в соответствии с их индивидуальным «аппетитом» к риску. Следовательно, в случае невозврата кредита коммерческому банку все риски проекта переходят к Банку России и он становится по существу кредитором в последней инстанции. При общей стратегии Правительства РФ на экономию бюджетных средств и привлечение частного капитала увеличение объемов по существу прямого кредитования Банком России компаний реального сектора даже под лозунгом проектного финансирования недостаточно обосновано.

Аналогичные риски связаны и с процессом мониторинга и контроля хода и результатов проектов, контроля целевого использования кредитных средств. Методология и степень автоматизации процесса комплексного мониторинга проектов и заемщиков в разных банках также различная, определяется внутрибанковскими нормативными документами, и, следовательно, риски результатов мониторинга выполнения проектов в случае невозврата кредита коммерческому банку также будут переходить Банку России.

2. В соответствии с нормативными актами, выпущенными для реализации Программы, рефинансирование Банком России коммерческого банка по проектам, реализуемым на основе ПФ и принятым МВК, осуществляется по ставке 9% годовых, стоимость кредита для компании-заемщика установлена в размере 11,5%. В настоящее время (октябрь 2015 г.) уровень инфляции в РФ, по данным Банка России, превышает 15% годовых. Следовательно, номинальная стоимость предоставляемых Банком России и комбанками заемных средств меньше уровня инфляции, что приводит к отрицательной реальной доходности инвестиций. Учитывая бесплатность госгарантии для компании-заемщика можно сделать вывод, что реальная доходность или общественная экономическая эффективность реализации положений Программы для экономики страны отрицательная.

3. Большинство самых разных крупных и средних компаний (Роснефть, РЖД и др.) стремятся получить льготное финансирование по Программе и настаивают на увеличении лимита объема рефинансирования Банком России свыше 100 млрд. руб. и снижении порога участия по программе господдержки проектного финансирования до 500 млн. руб. Это, с одной стороны, позволит большему числу предприятий получить льготное финансирование и увеличит объем кредитования инвестиционных проектов, с другой стороны, в отсутствии единой методологии их контроля и мониторинга увеличит риски Банка России.

Увеличение рисков Банка России по инструментам рефинансирования, включая ПФ, недооценивается. Как известно, в настоящее время задолженность комбанков по инструментам рефинансирования перед Банком России уже превышает 4 трлн. руб., что составляет примерно 14% от объема суммарного кредитного портфеля комбанков нефинансовым организациям (на 01.05.2015 - 28,6 трлн. руб.). Предложения об использовании проектных облигаций компаний-исполнителей проектов в качестве обеспечения по кредитам комбанков (предложение Б. Титова - интервью РБК 20.06.2015) еще в большей степени повышает рискованность сформулированного в Постановлении 1044 механизма поддержки проектного финансирования.

4. Значимость объема льготного финансирования Банком России по Программе даже при увеличении лимита рефинансирования под ИП на основе ПФ - незначительна. Общий объем инвестиций в основной капитал в 2014 г. составил 13,5 трлн. руб., прирост ВВП в 2014 г. в реальных ценах по сравнению с 2013 г. 0,6%. Дополнительные 100-200 млрд руб. (или 0,7% объема инвестиций в основной капитал) объема рефинансирования коммерческих банков Банком России не окажут существенной поддержки реальному сектору и экономике в целом, а риски коммерческих банков и, главное, Банка России возрастут. Надо не забывать об отрицательном опыте и результатах кредитования в 90-е годы Минфином РФ предприятий через уполномоченные банки. Практически все кредиты были по разным причинам невозвратными.

5. В подпункте «в» пункта 20 Программы установлено требование реализации проекта в соответствии с Основными направлениями деятельности Правительства Российской Федерации до 2018 г. в одном или нескольких из приоритетных секторов экономики. Таким образом, к приоритетным отраслям, по Постановлению 1044, относятся практически все отрасли, кроме ОПК, без выделения наиболее приоритетных направлений (импортозамещение, экспорт высокотехнологичной продукции и др.).

Анализ отобранных Межведомственной комиссией проектов по состоянию на 01.09.2015 показывает, что большинство компаний, получивших льготное финансирование, относятся к отраслям АПК (см. рис. 8), средняя рентабельность которых превышает 20%. По-видимому, целесообразнее было бы отбирать проекты отраслей инновационного и экспортно-ориентированного характера, приоритетность которых определена правительственными документами¹⁶.

Рисунок 8. Количество проектов по секторам экономики, на которые распространяется Программа
Источник: по данным Минэкономразвития России, расчеты авторов
Примечание: наименование отраслей в соответствии с п. 20 Программы.

6. Необходимость предоставления госгарантий Российской Федерации значительно снижает возможности использования механизма рефинансирования, поскольку данный вид обеспечения определяется как условное обязательство Российской Федерации. На региональном и муниципальном уровне предоставление государственных гарантий фактически ограничено Постановлением Правительства РФ от 30 декабря 2012 года № 1487 «О предоставлении государственных гарантий субъектов Российской Федерации и муниципальных гарантий по кредитам либо облигационным займам». Согласно данному документу бюджетные гарантии могут предоставляться на реализацию инвестиционных проектов в целях развития инновационных кластеров, особых экономических зон, зон территориального развития, технопарков, промышленных парков. При этом следует отметить, что указанные направления предоставления государственных гарантий в большей степени соответствуют целевым ориентирам стратегических документов, чем утвержденные Программой сферы деятельности.

Анализ нормативных актов по предоставлению госгарантий российским компаниям показывает также наличие больших расхождений в понятийном аппарате, в приоритетах, критериях отбора компаний и проектов и т.д. (см. Приложение 2).

Анализ представленной в указанном приложении информации свидетельствует о том, что используются разные понятия полной стоимости проекта, разные критерии отбора проектов, требования к содержанию паспорта проекта, к контролю и мониторингу результатов проекта. Все эти факты говорят о необходимости совершенствования методологии анализа, экспертизы и мониторинга проектов, унификации и стандартизации понятийного аппарата и требований к компаниям, получающим господдержку, выпуска новых методических рекомендаций по анализу проекта в течение всего его жизненного цикла.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что господдержка ПФ по схеме предложенной в Программе, не обеспечит достижения запланированной цели по росту кредитования инвестиционных проектов, увеличит риски Банка России и будет экономически неэффективна (убыточна) для экономики страны [50]. Учитывая, что проекты, реализуемые по Программе, соответствуют критериям отбора проектов Внешэкономбанком как банком развития, целесообразно было бы механизм господдержки развития ПФ реализовать через национальный банк развития.

Как было указано в начале настоящего подраздела, правовое регулирование правоотношений в сфере проектного финансирования также образуют приказы Минэкономразвития России и Указания Банка России. Документы, изданные Минэкономразвития России, в основном связаны с реализацией рассмотренной выше Программы. Так, в частности, федеральным министерством были разработаны:

1. Приказ Минэкономразвития России от 12 декабря 2014 года № 793 «Об утверждении Порядка ведения реестра инвестиционных проектов, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования» (Зарегистрировано в Минюсте России 19.12.2014 № 35257);
2. Приказ Минэкономразвития России от 8 апреля 2015 года № 216 «Об утверждении формы отчета о ходе реализации инвестиционного проекта, отобранного для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования» (Зарегистрировано в Минюсте России 22.04.2015 № 36981);
3. Приказ Минэкономразвития России от 12 декабря 2014 года № 792 «Об утверждении Порядка ведения перечня российских кредитных организаций и международных финансовых организаций, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования» (Зарегистрировано в Минюсте России 19.12.2014 № 35256).

В сфере проектного финансирования правое регулирование также образует Указание Банка России от 7 июля 2014 года № 3309-У «О формах и способах принятия рисков по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества и специализированного общества проектного финансирования» (Зарегистрировано в Минюсте России 24.07.2014 № 33252). Данным документом устанавливаются способы принятия рисков оригинатором (всего их выделяется 10), а также формула определения доли участия в риске на любую дату в период обращения облигаций с залоговым обеспечением специализированного общества.

Кроме этого, положения о проектном финансировании содержат и иные нормативные правовые акты. Например, ст. 4 Федерального закона от 29 декабря 2014 года №473-ФЗ «О территориях опережающего социально-экономического развития в Российской Федерации» предусматривает, что обязательства Российской Федерации по финансированию размещения объектов инфраструктуры территории опережающего социально-экономического развития могут исполняться посредством использования иных механизмов проектного финансирования. Каких-либо механизмов проектного финансирования закон не предусматривает. Соответственно практическое применение данной нормы пока не ясно, учитывая также, что цели, предусмотренные Программой, и цели создания территории опережающего социально-экономического развития отличаются.

Проведенный анализ правового регулирования правоотношений в сфере проектного финансирования на территории Российской Федерации позволил сделать следующие выводы.

1. К концу 2014 г. в целом удалось сформировать общегражданское законодательство в сфере регулирования проектного финансирования. Однако результаты настоящего исследования уже сейчас позволяют сделать вывод о том, что оно нуждается в определенной более детальной настройке, которую необходимо осуществлять последовательно на протяжении определенного периода времени.
2. Несмотря на принятое законодательство, широкого практического применения механизма проектного финансирования в соответствии с произведенными изменениями в правовом поле пока в России нет. До 2014 г. большинство крупных сделок проектного финансирования заключались в иностранных юрисдикциях при участии крупных банков, в т.ч. инвестиционных.
3. Утвержденная Программа в целом не соответствует общепринятой в ряде зарубежных стран логике проектного финансирования и нуждается как в идеологическом переосмыслении, так и в технико-юридической доработке в соответствии с реальными приоритетами государства.

Несмотря на активную деятельность Правительства РФ по развитию проектного финансирования (нормативную, организационную и др.), главная задача, от решения которой зависит развитие проектного финансирования и других форм финансирования инвестиционной деятельности, - это задача обеспечения макроэкономической устойчивости и стабильности, снижения инфляции и процентных ставок. Необходимо также изменение подходов и механизмов участия государства и господдержки инвестиционных процессов, поддержки развития ПФ в РФ в направлении усиления требований к контролю результатов и параметров проектов и внедрению эффективных современных систем мониторинга и управления проектами (Project Performance Management) [50].

Для текущей российской практики ПФ характерны следующие особенности:

• недостаточная эффективность государственной политики обеспечения макроэкономической стабильности; высокая волатильность параметров внешней среды проектов (макроэкономики, законодательства и др.);
• упрощенное и некорректное понимание основных принципов ПФ, отсутствие четкой цели его развития и программы мер по развитию (разрозненность и несогласованность законодательной базы);
• недостаточная емкость и низкие темпы развития финансового рынка и его секторов (банковского, фондового, страхового, пенсионного);
• непонимание принципов ПФ инициаторами проектов, ведущее к появлению неадекватных проектов, претендующих на государственную поддержку;
• малое количество банков и других финансовых институтов, способных применять и поддерживать ПФ, отсутствие стимулов финансировать проектные компании, отсутствие «длинных» пассивов у банков (10 банков¹⁷);
• недостаточное применение автомотизированных систем управления проектами для мониторинга и контроля параметров и хода реализации проектов; отсутствие соответствующих требований к проектным компаниям и банкам, получающим господдержку по реализации инвестпроектов на основе ПФ;
• социальные и экологические аспекты проекта носят второстепенный характер как для банков, так и для компаний - исполнителей проектов;
• ориентация даже крупных банков на краткосрочные и быстро-окупаемые проекты вследствие отсутствия обеспеченных долгосрочных государственных гарантий даже на приоритетные для государства проекты;
• отсутствие бюджетного механизма, подтверждающего обеспеченность государственных гарантий и их безусловную реализуемость вне зависимости от конъюнктуры и состояния внешней среды;
• отсутствие баз данных о сделках ПФ (в России и с участием российских компаний), рисках и их стоимости;
• непрозрачность компаний и не соответствующий мировым стандартам уровень раскрытия информации, осложняющий полноценный анализ контрагентов;
• существующая методика Банка России по созданию резервов по ссудам, затрудняющая оценку кредитоспособности ПК даже для проектов, признанных государством приоритетными;
• слабая судебная система, зачастую препятствующая эффективному исполнению договорных обязательств и защите прав собственности, перехода прав собственности на заложенные активы и права.

Критерии принятия управленческих решений в проектном финансировании и их внедрение в проектный анализ

Практика проектного финансирования (как зарубежная, так и российская) выработала три группы показателей принятия управленческих решений, используемых для оценки и управления рисками при ПФ [3,6,34,89,92].

Первая группа показателей определяет профиль риска проекта в зависимости от риск-аппетита банка и позволяет обосновать целесообразность применения ПФ или инвестиционного кредитования для конкретного проекта и компании-исполнителя.

Вторая группа - соотношение заемного и собственного капитала проектной компании (D/E - debt to equity ratio) в общем объеме финансирования проекта;

Третья группа - коэффициенты покрытия долга (интервальные и кумулятивные), характеризующие своего рода «запас прочности» проекта (debt cover ratio).

Профиль риска проекта характеризуется отношением суммарной величины долга (с процентами) ПК и ее спонсоров к величине EBITDA (кумулятивно для ПК и ее спонсоров). Типичный график профиля проектов приведен на рис. 9.

Рисунок 9. Профиль риска по сделке и условия кредитования

При величине D/ EBITDA, превышающей 5-6, целесообразна реализация проекта на основе ПФ.

Показатель D/E проектной компании является важным фактором, учитываемым банком при рассмотрении заявки на финансирование проекта. Показатель D/E характеризует структуру капитала проектной компании, отражающую структуру финансирования проекта и его средневзвешенную стоимость (WACC), определяющую минимально необходимый уровень внутренней доходности проекта.

Величина отношения заемного и собственного капитала, требуемая банками, зависит от отраслевой принадлежности проекта, стадии жизненного цикла, на которой находится проект, профиля риска проекта. Чем больше риск проекта, тем больше требуемая величина доли собственного капитала.

Так, для начальной предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта среднестатистическая величина соотношения D/E составляет 70%:30% или 80%:20%. Если проектная компания обращается в банк за финансированием проекта на более поздних стадиях жизненного цикла проекта, требования к доле собственного капитала могут быть ниже.

Для отраслей с большей степенью неопределенности будущих продаж продукции и получения запланированной выручки от реализации проекта (например, продукции машиностроения с недостаточным уровнем конкурентоспособности) соотношение D/E может быть 50%:50%. Для отраслей, объем продаж продукции которых более определен (предприятия топливно-энергетического комплекса), соотношение D/E может соответствовать среднестатистическому или даже составлять 90%:10%.

Третья группа показателей - коэффициенты покрытия долга -характеризует возможности проектной компании рассчитываться по долговым обязательствам. Эти показатели могут быть двух видов: интервальные и кумулятивные.

К числу интервальных показателей, рассчитываемых за определенный период времени (например, год), относится коэффициент покрытия долга - DCRt (debt cover ratio) или DSCRt (debt-service cover ratio). Он представляет собой отношение фактического (или расчетного - в бизнес-плане) значения за t-й период времени свободного денежного потока проектной компании, реализующей проект (FCFt), к величине задолженности (с процентами) проектной компании (Debtt), которая должна быть выплачена в этот период (по всем кредитным договорам и обязательствам займа):

В практике проектного финансирования величина DCR должна составлять от 1,2 до 2 - в зависимости от рисков проекта и рейтинга кредитоспособности проектной компании. Чем больше риск проекта, тем больше требуемая кредитором величина показателя DCR. Поскольку риски проекта наибольшие на начальном этапе инвестиционной стадии жизненного цикла, кредиторы учитывают это и устанавливают более высокое значение DCR для этого периода.

Примеры значений показателя DCR, используемых в зарубежной практике, для разных типов проектов:

• безрисковые инфраструктурные проекты - 1,2;
• эксплуатация электростанций - 1,3;
• инфраструктурные проекты с риском использования (строительство дорог) - 1,4;
• добыча полезных ископаемых - 1,5.

Кредитор включает условие соблюдения заемщиком принятого значения DCR в ковенанты кредитного соглашения и осуществляет периодический (в соответствии с установленной в соглашении периодичностью) мониторинг значений этого показателя. Соответственно в условиях кредитного соглашения отражаются меры, принимаемые кредитором в случае снижения показателя DCR проекта ниже установленного уровня.

Наряду с интервальными показателями покрытия долга в практике проектного финансирования широко применяются показатели, рассчитываемые на основе сопоставления кумулятивных значений денежного потока и задолженности проектной компании. Период времени, за который проводится анализ, может ограничиваться сроком кредитного договора (показатель LLCR - loan life cover ratio) или оставшимся временем жизненного цикла проекта (PLCR - project life cover ratio).

Показатель LLCR отражает интересы кредиторов:

где PV (FCF) - значения свободного денежного потока, приведенные к моменту расчета с применением ставки дисконтирования, отражающей стоимость заемного капитала.

Показатель PLCR отражает интересы всех стейкхолдеров проекта в том, чтобы проект и проектная компания не стали банкротами:

Чем больше волатильность FCF проекта, тем большее значение LLCR требуют кредиторы (для снижения риска).

Однако в условиях высокой конкуренции на финансовом рынке эта зависимость менее очевидна.

Для расчета и мониторинга показателя PLCR (формула 8) очень важно правильно определить цель проекта и соответственно год завершения жизненного цикла проекта.

Коэффициенты покрытия долга рассчитываются, исходя из прогнозируемого или фактического значения потока FCF, и применяются для решения как прямой задачи - оценки объема кредита, который может быть предоставлен для финансирования проекта с прогнозируемым денежным потоком, так и для решения задачи мониторинга фактического денежного потока проекта и определения его достаточности для расчетов по кредиту.

Кумулятивные показатели характеризуют возможности проекта и проектной компании рассчитаться по долговым обязательствам за соответствующие периоды времени, что позволяет заблаговременно принять решения о необходимости и условиях возможной реструктуризации долга.

Как показатели, характеризующие соотношение D/E, т. е. финансовый рычаг, так и показатели покрытия долга непосредственно влияют на эффективность проекта, поскольку могут приводить и к увеличению тарифов (цен) на выпускаемую продукцию проекта, и к изменению структуры издержек.

Риски при проектном финансировании и их учет в проектном анализе

В отечественной и зарубежной литературе фактически отсутствует единообразная классификация рисков, связанных с реализацией инвестиционных проектов. Традиционно риски, связанные с реализацией инвестиционного проекта, делятся на систематические (недиверсифицирумые) и несистематические (диверсифицируемые) [2, 19 ,97]. К систематическим рискам относятся риски внешней среды и проекта (политические, законодательные, макроэкономические). К несистематическим - риски, связанные собственно с проектом и механизмом его финансирования. Методы анализа и разработки мер по снижению систематических и несистематических рисков имеют значительные отличия.

Проектное финансирование характеризуется тремя видами (зонами) специфических несистематических рисков, которые влияют на содержание проектного анализа и требования, предъявляемые к компаниям и проектам. Первая зона несистематических рисков связана с деятельностью проектной компании. Вторая - это собственно проектные риски. Третья зона риска формируется в связи со сложностью используемых инструментов финансирования, качеством структурирования сделки, разнообразием соглашений и договоров, обеспечивающих разделение рисков.

Проектными рисками, как правило, называют предполагаемое ухудшение итоговых показателей эффективности проекта, возникающее под влиянием потенциальных угроз, неопределенности или некорректного структурирования проекта. Проектные риски обусловлены тем, что будущие доходы проекта не являются детерминированной величиной, то есть известной в момент принятия решения об инвестировании, равно как неизвестна и сумма потенциальных убытков или упущенных доходов. Поэтому необходим тщательный анализ рисков с целью определения риск-профиля инвестиционного проекта, обеспечения квалифицированного управления рисками и разработки эффективных инструментов их снижения на различных стадиях жизненного цикла проекта (см. рис. 10).

Рисунок 10. Проектные риски, связанные с созданием предприятия (период до завершения строительства) и эксплуатацией (период после окончания строительства)

На разных стадиях жизненного цикла имеют место разные риски, поэтому методы анализа и меры снижения и защиты от рисков на разных стадиях жизненного цикла проекта разные [97].

Анализ рисков проекта осуществляется расчетными методами и методами мониторинга фактического состояния проекта. К расчетным методам анализа рисков проекта относятся широко распространенные методы:

• анализ чувствительности проекта;
• анализ сценариев развития событий;
• анализ безубыточности проектов;
• имитационное моделирование (моделирование последствий принимаемых управленческих решений).

Комплексный мониторинг проекта позволяет получить достоверную информацию о состоянии проекта и проектной компании, выполнении договоров, осуществлять своевременную коррекцию хода выполнения проекта.

Основные проектные риски при осуществлении проектного финансирования и некоторые методы их снижения приведены в табл. 5.

Управление рисками в проектном финансировании особенно важно, поскольку эта форма финансирования реализации проекта (с учетом определения ПФ) относится к наиболее рисковым. Система управления рисками включает их идентификацию, разработку методов количественной оценки, выбор инструментов предупреждения, исключения и защиты, а также мониторинг уровня риска и эффективности защитных мер.

Анализ приведенных в таблице 5 методов снижения рисков показывает, что наиболее эффективными инструментами их минимизации и защиты от рисков являются:

• правильная подготовка договоров, включение в договоры соответствующих статей, позволяющих распределить риски между участниками проекта;
• применение гарантий;
• страхование;
• использование специальных расчетных счетов проектной компании, позволяющих осуществлять жесткий контроль целевого использования финансовых ресурсов проекта (эскроу-счета).
• другие инструменты, включая производные финансовые инструменты.

Таблица 5. Примеры рисков и методов их снижения

Кроме этого, отдельного внимания заслуживают такие риски, как: рыночные риски, риск недофинансирования, экологические риски, маркетинговые риски, административные риски, юридические риски, операционные риски, налоговые риски.

Наряду с общими и характерными для всех инвестиционных проектов рисками, каждый проект имеет свои особенности, специфическую договорную и финансовую структуру и условия реализации и сопряжен со свойственными именно данному проекту отраслевыми рисками. Поэтому при структурировании и экспертизе инвестиционных проектов необходимо корректно выявлять проектные риски и объективно оценивать вероятность их наступления, а также возможные последствия в целях обеспечения надлежащего покрытия с использованием адекватных инструментов и технологий. Это особенно существенно в тех случаях, когда возможность регресса к заемщику или спонсорам проекта ограничена, что является типичным для классического проектного финансирования. Очень важно, чтобы выбор процедур рассмотрения проектов обеспечивал максимальную нейтрализацию субъективных факторов, которые могут сопровождать кредитный и инвестиционный процессы.

Российская интерпретация ПФ как льготного финансирования проектов за счет рефинансирования Банком России коммерческих банков, реализующих проекты на основе ПФ¹⁸, создает дополнительные риски, которые необходимо учитывать МВК при принятии решений о целесообразности утверждения конкретного проекта на получение господдержки. В настоящее время многие компании (РЖД, Роснефть, СУЭК и др.) стремятся реализовать свои проекты на принципах проектного финансирования в трактовке Постановления 1044. Главный стимул - получение более дешевого (по сравнению со среднерыночными ставками) кредита и господдержки в форме госгарантии.

Рассмотренные виды рисков при проектном финансировании, соответствующие требования к их анализу, инструментам и формам защиты от них должны учитываться в нормативной базе господдержки проектного финансирования.

Формы участия государства в реализации инвестиционных проектов на основе проектного финансирования, аудит бюджетных средств

В настоящее время государство является одним из основных участников инвестиционной деятельности, под которой понимается вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. При этом государство заинтересовано в налаживании эффективной предпринимательской деятельности хозяйственных субъектов, получении соответствующих налоговых доходов, а также в достижении значимых социально-экономических эффектов, являющихся результатами развития территорий.

Российское законодательство не различает форму и способы участия государства в зависимости от способа реализации проекта. Деятельность государства как инвестора, а также формы и метода государственного регулирования инвестиционной деятельности определяются Федеральным законом от 25 февраля 1999 года № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (далее - Федеральный закон № 39-ФЗ).

В соответствии с Федеральным законом №39-ФЗ государственное регулирование инвестиционной деятельности осуществляется органами государственной власти Российской Федерации и органами государственной власти субъектов Российской Федерации. При этом возможны две формы участия государства:

• косвенная (через создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности);
• прямая (непосредственное участие государства в инвестиционной деятельности).

Косвенная форма участия федерального уровня с момента принятия Федерального закона №39-ФЗ не изменилась и выражается в следующих конкретных методах ее осуществления¹⁹:

• совершенствования системы налогов, механизма начисления амортизации и использования амортизационных отчислений;
• установления субъектам инвестиционной деятельности специальных налоговых режимов, не носящих индивидуального характера;
• защиты интересов инвесторов;
• предоставления субъектам инвестиционной деятельности льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами, не противоречащих законодательству Российской Федерации;
• расширения использования средств населения и иных внебюджетных источников финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-культурного назначения;
• создания и развития сети информационно-аналитических центров, осуществляющих регулярное проведение рейтингов и публикацию рейтинговых оценок субъектов инвестиционной деятельности;
• принятия антимонопольных мер;
• расширения возможностей использования залогов при осуществлении кредитования;
• развития финансового лизинга в Российской Федерации;
• проведения переоценки основных фондов в соответствии с темпами инфляции;
• создания возможностей формирования субъектами инвестиционной деятельности собственных инвестиционных фондов.

На региональном уровне косвенная форма участия в инвестиционной деятельности отсутствует.

Наибольший интерес представляет прямая форма участия государства в инвестиционной деятельности, в т.ч. в рамках проектного финансирования. Так, в соответствии с Федеральным законом № 39-ФЗ можно выделить следующие методы:

• разработка, утверждение и финансирование инвестиционных проектов, осуществляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами, а также инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств федерального бюджета;
• ежегодное формирование федеральной адресной инвестиционной программы на очередной финансовый год и плановый период, утверждаемой федеральным органом исполнительной власти, осуществляющим функции по выработке государственной политики и нормативно-правовому регулированию в сфере инвестиционной деятельности, и ее реализации в порядке, установленном Правительством Российской Федерации;
• проведение экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством Российской Федерации;
• защита российских организаций от поставок морально устаревших и материалоемких, энергоемких и ненаукоемких технологий, оборудования, конструкций и материалов;
• выпуск облигационных займов, гарантированных целевых займов;
• вовлечение в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в государственной собственности;
• предоставление концессий российским и иностранным инвесторам по итогам торгов (аукционов и конкурсов) в соответствии с законодательством Российской Федерации.

На региональном уровне перечень полномочий в целом совпадает с федеральным уровнем. К исключениям следует отнести только ежегодное формирование адресной инвестиционной программы, защита от поставок морально устаревшего оборудования, предоставление концессий российским и иностранным инвесторам.

За последние несколько лет был произведен уход от таких методов участия как:

• предоставление на конкурсной основе государственных гарантий по инвестиционным проектам за счет средств федерального бюджета (порядок предоставления государственных гарантий на конкурсной основе стал закреплен только на региональной уровне);
• размещения средств федерального бюджета для финансирования инвестиционных проектов в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации о размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для государственных и муниципальных нужд. Размещение указанных средств осуществляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в размерах, определяемых федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий год, либо на условиях закрепления в государственной собственности соответствующей части акций создаваемого акционерного общества, которые реализуются через определенный срок на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы соответствующих бюджетов;
• разработки и утверждения стандартов (норм и правил) и осуществления контроля за их соблюдением.

Далее подробнее остановимся на основных формах и методах участия государства в реализации инвестиционных проектов, которые могут представлять интерес при использовании механизма проектного финансирования.

1. Предоставление государственных гарантий.

Государственные гарантии, предоставленные для создания условий для реализации инфраструктурных проектов, являются одним из инструментов государственной поддержки. В общем виде государственные гарантии представляют собой вид долгового обязательства, в силу которого соответствующий орган публичной власти, выступающий гарантом, обязан при наступлении предусмотренного в гарантии события (гарантийного случая) уплатить лицу, в пользу которого предоставлена гарантия (бенефициару), по его письменному требованию определенную в обязательстве денежную сумму за счет средств соответствующего бюджета в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства отвечать за исполнение третьим лицом (принципалом) его обязательств перед бенефициаром²⁰.

Для органов власти государственные гарантии являются одним из видов обязательств наряду с бюджетными кредитами, государственными ценными бумагами, кредитами от кредитных организаций, иностранных банков и международных финансовых организаций²¹. Мировая практика показывает, что наличие высокой доли государственных гарантий в структуре долговых обязательств может свидетельствовать об инвестиционной направленности развития территории. Так органы власти создают возможность для реализации на своей территории новых инфраструктурных проектов, увеличивая тем самым налоговые поступления в бюджет и создавая рабочие места, одновременно с этим предоставляя только условные долговые обязательства, оплата по которым может произойти только при наступлении определенных событий.

Если обратиться к российской практике, то мы увидим, что в последние годы наблюдается тенденция к снижению объема предоставления государственных гарантий. Так, если в 2007 г. на государственные гарантии приходилось 97,2 млрд. руб. (21,3 % от общего объема долга), то в 2014 г. - 110,8 млрд. руб. (6,4 %), что при условии увеличения объема государственного долга в 3,8 раза за рассматриваемый период времени может свидетельствовать о снижении инвестиционной активности и увеличении текущих расходных обязательств при недостаточном объеме собственных средств на их исполнение.

Наличие государственных гарантий в структуре долговых обязательств само по себе не свидетельствует об их качестве и инвестиционной направленности, что дополнительно накладывает риск экономической обоснованности при предоставлении тому или иному субъекту экономической деятельности. Важно заметить, что ст. 23 Бюджетного кодекса РФ «Классификация источников финансирования дефицитов бюджетов» не содержит в качестве источников финансирования дефицита гарантии по обязательствам третьих лиц.

Соответственно бюджетное законодательство не ставит ограничений по увеличению долга с помощью этого инструмента²². Серьезной проблемой является обеспечение эффективного контроля со стороны государства за экономической обоснованностью предоставления государственных гарантий бизнесу. Поэтому в случае отсутствия сбалансированной бюджетной политики на региональном уровне и бездумного предоставления государственных гарантий возможно возникновение дополнительных рисков, связанных с исполнением взятых обязательств.

Низкая популярность предоставления государственных гарантий у органов власти обусловлена следующими обстоятельствами.

Во-первых, сложившееся отношение к данному инструменту не как возможности для развития, а как антикризисному механизму для решения проблем уже действующих и проверенных местных компаний.

Во-вторых, отсутствие прозрачной системы критериев и требований к инвестиционным проектам, по которым могу предоставляться государственные гарантии. В результате многие региональные руководители предпочитают проводить более сдержанную политику по предоставлению гарантий из-за риска обвинения в коррупции и дополнительных проверок контрольно-надзорными органами.

В-третьих, в настоящее время существует проблема с высоким уровнем долга у многих субъектов РФ.

В-четвертых, отсутствие реальной ответственности у юридических и физических лиц (например, уголовной), что позволяет последним уходить от взятых ими обязательств.

Для того чтобы ограничить возможность предоставления государственных гарантий субнациональными властями на федеральном уровне, было принято Постановление Правительства РФ от 30 декабря 2012 г. № 1487 «О предоставлении государственных гарантий субъектов Российской Федерации и муниципальных гарантий по кредитам либо облигационным займам», вступившее в силу 22 января 2013 г., которым установлено, что государственные гарантии субъектов РФ и муниципальные гарантии могут предоставляться по кредитам либо облигационным займам, привлекаемым на реализацию инвестиционных проектов, осуществляемых в целях развития инновационных кластеров, особых экономических зон, зон территориального развития, технопарков и промышленных парков. Принятие данного документа нельзя оценить однозначно, поскольку оно снизило возможности использования механизма предоставления государственных гарантий на субнациональном уровне. Кроме этого, такой подход к ограничению возможностей субъектов РФ наращивать свои долговые обязательства вызывает вопросы к разграничению бюджетных полномочий между различными уровнями власти. Так, в соответствии со ст. 8 БК РФ к бюджетным полномочиям субъектов РФ относится в том числе «осуществление государственных заимствований и предоставление государственных гарантий субъекта Российской Федерации, предоставление бюджетных кредитов, управление государственным долгом и государственными активами субъекта Российской Федерации». При этом в соответствии со ст. 107 БК РФ законом о бюджете субъекта РФ должен определяться только верхний предел долга по государственным гарантиям субъекта РФ. Кроме этого, в законодательстве отсутствуют какие-либо требования к направлениям гарантирования. Так, в законе о бюджете субъекта РФ достаточно указать только²³:

• общий объем гарантий;
• направления (цели) гарантирования с указанием объема гарантий по каждому направлению (цели);
• наличие или отсутствие права регрессного требования гаранта к принципалу, а также иные условия предоставления и исполнения гарантий;
• общий объем бюджетных ассигнований, которые должны быть предусмотрены на исполнение гарантий субъекта Российской Федерации по возможным гарантийным случаям в трехлетнем плане о бюджете.

Следует отметить, что федеральный орган власти принял указанное выше ограничение по направлениям предоставления государственных гарантий на основании п. 14 ч. 1 ст. 19 Федерального закона от 26 июля 2006 г. № 135-ФЗ «О защите конкуренции», которая позволяет достаточно неоднозначно регламентировать процедуру предоставления преференций соответствующими уровнями власти. Вместе с этим законодательных ограничений по предоставлению государственных гарантий нет у федерального уровня власти.

В то же время данный инструмент недостаточно активно использовался федеральными властями при реализации инвестиционных проектов. Так, в соответствии с Распоряжением Правительства РФ от 27 февраля 2010 г. № 240-р «Об определении перечня инвестиционных проектов, в целях реализации которых осуществляется выпуск облигаций, обеспечиваемых государственными гарантиями Российской Федерации в валюте Российской Федерации, и организаций, осуществляющих их реализацию, которым предоставляются указанные гарантии, а также условия выпуска этими организациями облигаций» государственные гарантии были предоставлены при реализации нескольких инфраструктурных проектов в сфере автодорожного строительства.

Следует отметить, что на федеральном уровне для отбора проектов, которым могут быть предоставлены государственные гарантии Российской Федерации, действует специальное Постановление Правительства РФ от 14 декабря 2010 г. № 1016 «Об утверждении Правил отбора инвестиционных проектов и принципалов для предоставления государственных гарантий Российской Федерации по кредитам либо облигационным займам, привлекаемым на осуществление инвестиционных проектов».

Данные Правила отбора инвестиционных проектов включают в себя²⁴:

• критерии отбора проектов;
• критерии отбора принципалов;
• порядок проведения отбора проектов и принципалов;
• перечень документов, представляемых принципалом при проведении отбора инвестиционных проектов и принципалов;
• перечень рисков, рассматриваемых при отборе инвестиционных проектов и принципалов для предоставления государственных гарантий Российской Федерации;
• структуру инвестиционного меморандума проекта.

В качестве общего критерия установлено требование, что не менее 15% полной стоимости проекта должно финансироваться за счет собственных средств принципала. Отбор проектов осуществляется либо межведомственной комиссией, которая формируется при Минэкономразвития России, либо Правительственной комиссией по экономическому развитию и интеграции (в случае, если стоимость проектов превышает 10 млрд. руб.).

Следует отметить, что принятие нормативного правового акта на уровне субъекта РФ, аналогичного по своей конструкции проанализированному выше постановлению, способствовало бы более качественному отбору проектов и снижению рисков для органов власти в случае предоставления государственных гарантий, поскольку в этом случае у последних возникает кредитный риск, связанный с невозможностью должника отвечать по своим обязательствам, особенно если у власти нет возможности воздействовать на источники возникновения этого риска. Однако практика многих стран выработала не только определенные формы его минимизации, такие как требования выдачи гарантий банков (солидарная ответственность), залог и образование резервов под возможные потери, но и определила необходимость деления государственных гарантий на определенные категории. Это особенно важно для тех стран, в которых практика использования такого инструмента продолжает формироваться (как, например, в России).

Важно отметить, что государственные гарантии могут быть не только условными обязательствами, цель которых поддержка инфраструктурных проектов, но и могут служить механизмом задержки текущих платежей, а также быть источником помощи бюджетным организациям при заведомом их не возвращении. В этой связи законодательство в данной сфере требует определенных изменений.

2. Выпуск облигационных займов, гарантированных целевых займов.

В настоящее время фактически отсутствует законодательная возможность выпуска специальных видов облигаций, связанных с результатами деятельности конкретного инвестиционного проекта. Вместе с тем выпуск различных видов облигаций достаточно успешно применяется во многих странах. Существуют доходные облигации, которые погашаются либо за счет доходов, собираемых в виде платы за пользование построенным объектом, либо за счет выручки от продажи этого готового объекта. Существуют также генеральные облигации, которые могут погашаться за счет любых доходов публичного образования (эмитента). Доходные облигации используются для финансирования проектов, которые после завершения строительства будут иметь собственные достаточные доходные источники. Как правило, для выпуска таких облигаций необходима соответствующая развитая финансовая инфраструктура, на которой работают институциональные инвесторы, заинтересованные в инвестировании в долгосрочные проекты. Доходные облигации предпочтительны в случае, когда доходы от проекта достаточно высоки и предсказуемы. Такой вид облигаций обладает рядом преимуществ по сравнению с традиционными облигациями. Например, финансовые риски ложатся не на публично-правовое образование, а на держателя облигаций. Выпуск доходных облигаций не увеличивает публичный долг, что предоставляет дополнительные возможности для его регулирования. Бремя издержек по проекту в итоге ляжет не на всех налогоплательщиков юрисдикции, а только на тех, кто будет пользоваться готовым сооружением.

В России используются сейчас только традиционные облигации. Согласно п. 1 ст. 102 Бюджетного кодекса РФ долговые обязательства публично-правового образования полностью и в безусловном порядке обеспечиваются всем находящимся в собственности публично-правового образования имуществом, составляющим казну, и исполняются за счет средств соответствующего бюджета. Недостаток таких облигаций заключается в том, что их выпуск может идти на абсолютно любые цели с соответствующей различной степенью эффективности и целесообразности. При этом следует отметить, что Федеральный закон от 25 февраля № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации» не включает в качестве перечня видов инвестиционной деятельности облигационные займы.

Как уже было отмечено, традиционные облигационные займы образуют долг публично-правового образования. Теоретически использование облигаций в качестве источника финансирования может привести к увеличению уровня долга, который в последние годы рос большими темпами и по состоянию на 1 июля 2015 г. составил 2120,9 млрд. руб. у субъектов Российской Федерации и 310,2 млрд. руб. у муниципальных образований. При этом доля долговых ценных бумаг в общей структуре долга составляет 19,5 и 2,5% соответственно. Важно отметить, что государственные ценные бумаги как долговое обязательство используются в 43 из 85 регионов, муниципальные ценные бумаги - только в 7 (Московская область, Краснодарский край, Волгоградская область, Республика Татарстан, Новосибирская область, Томская область, Омская область). Из этого можно сделать два вывода. Во-первых, потенциал сокращения долга публично-правовых образований за счет снижения заимствований посредством выпуска ценных бумаг низкий (необходимо искать способы снижения государственного и муниципального долга за счет других видов долговых обязательств - коммерческие и бюджетные кредиты, - а не путем снижения выпуска ценных бумаг). Во-вторых, необходимо рассматривать ценные бумаги публичных образований как более сложный инструмент заимствования (большая часть регионов не пользуется данным инструментом не по причине отсутствия в нем заинтересованности, а в связи с необходимостью решения текущих задач, не связанных напрямую с долгосрочным развитием, что целесообразнее через использование традиционных для российской действительности источников (коммерческие и бюджетные кредиты). В этой связи необходимо воздействовать на долговую политику регионов и муниципальных образований с целью создания возможностей и стимулов к осуществлению заимствований через производные финансовые инструменты. В качестве такого инструмента могут быть так называемые «двуствольные облигации», где публично-правовые образования могут выступать гарантом по части выплат по доходным облигациям, что позволяет получать двойное обеспечение - доходы от финансируемого проекта и налоговые полномочия властей. Преимущество «двуствольных облигаций» заключается в том, что наличие публичных гарантий по выплатам позволяет назначить по ним более низкую ставку процента, и при этом такие облигации не включаются в задолженность публичного образования по традиционным облигациям, на которую распространяется лимит. Использование «двуствольных» облигаций особенно оправдано в тех случаях, когда проведенный технико-экономический анализ проекта позволяет с высокой вероятностью утверждать, что проект будет самоокупаемым. Следует отметить, что внедрение в российскую финансовую систему «двуствольных» облигаций не означает, что данный инструмент будет применяться одновременно всеми публичными образованиями, прежде всего по причине трудоемкости выпуска любого облигационного займа, а также необходимости для этого соответствующей квалификации и опыта, которого не везде хватает на местах. Вместе с этим уже сейчас есть множество успешных и ответственных в своей долговой политике муниципальных образований, которые заинтересованы и способны осуществлять выпуск «двуствольных» облигаций. Соответственно у таких муниципальных образований должно быть такое право.

Зарубежная практика мониторинга и контроля результатов инвестиционных проектов в области развития

В оглавление

Анализ международной практики показывает [96, 103, 121], что финансовые институты развития и коммерческие банки, финансирующие выполнение крупных народнохозяйственных проектов, проектов с госучастием, используют систему мониторинга результатов в области развития, которая позволяет оценить вклад в развитие от реализации всего портфеля инвестиционных проектов.

Процесс мониторинга результатов развития для инвестиционного проекта, финансируемого МФК, включает в себя:

• на предынвестиционной стадии - определение целевых показателей;
• на инвестиционной стадии - проведение оценки проектов в процессе их реализации.

Целевые показатели распределены по четырем категориям:

• финансовые показатели;
• экономические показатели;
• экологические показатели;
• показатели развития честного сектора.

В зависимости от сегмента реализации проекта (реальный или финансовый сектор) применяется соответствующая шкала оценки (см. табл. 6).

Таблица 6. Шкала оценки эффективности инвестиционного проекта



Мониторинг результатов в области развития осуществляется на регулярной основе проектными группами МФК и Группой независимой оценки (Independent Evaluation Group, IEG²⁵), являющейся независимым подразделением в структуре Группы Всемирного банка.

Отчеты, формируемые Группой независимой оценки, предоставляются напрямую Совету директоров, тем самым повышая эффективность системы мониторинга результатов в области развития.

В структуре МФК существует Отдел эффективности развития, в компетенцию которого входит развитие системы мониторинга и отчетности Корпорации. Функциями Отдела являются:

• оптимизация системы мониторинга результатов в области развития;
• оказание поддержки «инвестиционному блоку» Корпорации в измерении и оценке вклада в развитие по результатам его деятельности;
• взаимодействие с другими структурными подразделениями Корпорации для обеспечения системного представления информации руководству Корпорации;
• сбор, анализ и составление отчетов о результатах деятельности МФК.

ЕИБ осуществляет мониторинг обслуживания долга, целевого использования средств и результатов в области развития по итогам реализации проектов.

ЕИБ на регулярной основе готовит информационно-аналитические материалы по результатам завершения инвестиционных проектов. Информационно-аналитические материалы находятся в свободном доступе в пределах Группы ЕИБ и используются в целях совершенствования системы мониторинга инвестиционных проектов ЕИБ.

В Межамериканском банке развития (МБР) оценка результатов реализации проектов производится на входе (на предынвестиционном этапе), в процессе реализации и на выходе (по фактическим результатам реализации проекта) (см. табл. 7).

Таблица 7. Оценка результатов реализации проекта



На предынвестиционной стадии производится оценка производится оценка проекта на основании матрицы оценки эффективности развития (DevelopmentEffectivenessMatpix, DEM).

Матрицы оценки эффективности развития включают ключевые и дополнительные стандарты оценки (см. табл. 8). Для каждого проекта (продукта, услуги) Банка формируется соответствующий набор параметров оценки. Такие матрицы позволяют оценить соответствие проекта минимальному набору требованиям.

Таблица 8. Матрица оценки эффективности



Азиатский банк развития (АБР) использует метод МСМП - матрицы структуры и основных предпроектных документов, осуществления и оценки результатов реализации проекта. Этот метод является основой системы управления результатами проектов (СУРП) АБР.

МСМП - мощный инструмент, который приводит к созданию структуры и логики в любом проекте. Применение этого инструмента позволяет сосредоточиться на достигаемых и измеряемых результатах через намеченные цель, задачи и показатели деятельности (см. табл. 9) и привлекает внимание к вероятным рискам, которые могут возникнуть в процессе осуществления проекта. Достижение результатов зависит в большой степени от вовлечения заинтересованных сторон и их четкого взаимодействия (см. рис. 11).

Таблица 9. Корпоративная система анализа результатов (2008 год)





Рисунок 11. Метод «Матрица структуры и мониторинга проектов»
Источник: [103]

МСМП основывается на концепции «иерархии результатов», включающей ресурсы, мероприятия, результаты, итог и воздействие.

МСМП определяет основу для мониторинга и оценки реализации проекта в течение хода проекта и после его завершения. МСМП не является статичным документом планирования. Она постоянно меняется и дополняется, чтобы отражать необходимые изменения в масштабах проекта во время его осуществления.

МСМП является первичным источником для составления документов, используемых в ходе реализации проекта, и включающихся:

• в меморандум по управлению проектом (МУМ);
• в отчет по показателям проекта (ОПП) и отчет по показателям технической помощи (ОПТП);
• в отчет о завершении проекта (ОЗП) и отчет по оценке показателей технического содействия (ОПТП).

Таким образом, зарубежная практика деятельности крупных банков и финансовых институтов развития свидетельствуют о важности системы мониторинга, контроля и оценки фактических результатов проектов и отчетности перед национальными правительствами.

Рекомендации по развитию методологии оценки и анализа инвестиционных проектов при их реализации на принципах проектного финансирования

Расширение границ проектного анализа и требований к участникам проекта при проектном финансировании в Российской Федерации

В оглавление

Расширение границ проектного анализа при проектном финансировании в РФ и повышение требований к его результативности обусловлено следующими факторами:

• волатильностью параметров внешней среды проекта и значимостью систематических рисков;
• активизацией участия государства и Банка России в поддержке проектов, реализуемых на основе ПФ и соответствующих требованиям Постановления 1044;
• расширением спектра инструментария ПФ, механизмов и форм господдержки;
• усилением требований к качеству, оперативности и достоверности результатов мониторинга и контроля хода реализации проекта и его стоимостных, финансовых параметров;
• необходимостью гармонизации методологии проектного анализа и проектного аудита для проектов с участием государства;
• особенностями различных моделей ГЧП и их учетом при анализе и оценке проекта ГЧП;
• необходимостью максимального разделения рисков между большим числом участников проекта и сложной структурой контрактов и договоров;
• необходимостью тщательного анализа состояния, финансовых возможностей и финансовой устойчивости спонсоров проекта, гарантов и поручителей.

Эти же факторы помимо традиционных, должны учитываться всеми участниками проекта при проведении проектного анализа инвестиционного проекта на всех стадиях его жизненного цикла.

Как было показано выше, для проектного финансирования характерны три зоны риска, непосредственно связанные с проектным финансированием:

• собственно проект, проектные риски;
• проектная компания и ее партнеры, риски, связанные с их деятельностью;
• инструменты и формы финансирования, сопутствующие им договора и соглашения и механизм разделения рисков между ними.

Соответственно необходим учет перечисленных факторов в требованиях к:

• проектным компаниям и банкам, намеревающимся получить господдержку для реализации инвестиционного проекта;
• собственно проекту;
• ОГМУ, участвующим в реализации проекта.

В соответствии со свойственными проектному финансированию зонами риска целесообразно расширение требований к проектной компании и проекту, претендующему на господдержку (см. табл. 10 и табл. 11).

Таблица 10. Требования к компании - исполнителю проекта



Таблица 11. Требования к инвестиционному проекту, претендующему на господдержку



Предлагаемые рекомендации целесообразно учесть при доработке и совершенствовании механизма господдержки проектного финансирования.

Развитие оценки и планирования стоимостных параметров и показателей эффективности проектов

В оглавление

Оценка и управление стоимостью проектов, включая ГЧП проекты

Управление стоимостью и бюджетом проекта - один из важнейших аспектов управления проектами, без внедрения которого в проектных компаниях и банках - провайдерах капитала невозможно обеспечить достижение запланированных результатов и параметров проекта.

Однако управление стоимостью нельзя рассматривать как самостоятельную управленческую задачу. Стоимость проекта является лишь одним из параметров проекта.

Объектом управления при работе с проектом является сам ПРОЕКТ, его содержание. Критерий эффективности управления проектом - это степень достижения максимального соответствия фактических показателей эффективности проекта плановым. Как было показано, критерии эффективности проекта зависят от назначения продукта проекта (оборонный характер или гражданский, коммерческий). Для проекта военного назначения и финансируемого за счет бюджетных средств, критерий эффективности проекта - минимум стоимости жизненного цикла проекта. Для проектов гражданского коммерческого назначения - критерий эффективности - максимум приведенной стоимости проекта (на предын-вестиционной стадии) и прирост рыночной стоимости бизнеса компании - исполнителя проекта (на инвестиционной и эксплуатационной стадиях жизненного цикла проекта).

Комплексное управление стоимостью проекта/бизнеса/продукта (TCM - total cost management) [5] - это системный подход к оптимизации (экономии) расходов на протяжении жизненного цикла проекта/бизнеса на основе принципов стоимостного инжиниринга и автоматизированных систем поддержки процессов управления. При этом охватывается весь спектр затрат за жизненный цикл проекта// бизнеса/продукта. Практически во всех международных проектах есть свой инженер по TCM, без заключения которого не принимается ни одно техническое решение.

Аналогичными системами управления являются системы: TQM (total quality management) - система управления качеством; система ERM (enterprise-wide risk management) - система управления рисками. Во всех системах управления реализован общий принцип - цикл управления Деминга/Шухарта или так называемый цикл PDCA - планируй, делай, проверяй, оценивай [103].

В зарубежной практике используются также системы «Управление стоимостью (затратами) проекта (Project Cost Management)» и «Управление стоимостью и финансированием проекта (Project Cost and Finance Management)».

Управление стоимостью (затратами) проекта (Project Cost Management) объединяет процессы, выполняемые в ходе планирования, разработки бюджета и контролирования затрат, обеспечивающие завершение проекта в рамках утвержденного бюджета [4].

В практике управления проектами используется и более широкое понятие - управление стоимостью и финансированием проекта (Project Cost and Finance Management) - раздел управления проектами, включающий процессы, необходимые для формирования и контроля выполнения утвержденного бюджета проекта [94].

Управление стоимостью обеспечивается посредством реализации в ходе проекта следующих процессов: оценки стоимости; разработки и планирования бюджета проекта; мониторинга и контроля стоимости и бюджета проекта.

Основная цель управления стоимостью проекта состоит в том, чтобы завершить его в рамках утвержденного бюджета или с минимальными отклонениями от него.

Параметрами управления, влияющими на величину критерия эффективности проекта, являются как стоимостные, так и технические и временные параметры - KPI проекта.

Процессы управления стоимостью проекта обеспечивают:

• понимание менеджером проекта, заказчиком и инвестором проекта прогнозной стоимости отдельных работ, пакетов работ и всего проекта (процесс оценки стоимости);
• четкое понимание менеджером проекта, когда, сколько и на что будут израсходованы денежные средства в проекте (процесс разработки бюджета);
• отсутствие в проекте непредвиденных расходов, снижение количества изменений и отклонений фактического бюджета от утвержденного базового бюджета (процесс контроля стоимости).

При этом указанные процессы, как и любые процессы в ходе выполнения проекта, могут быть итеративными и выполняться на принципах последовательной корректировки.

Основные задачи менеджера проекта при управлении стоимостью:

• определение общих правил и принципов управления стоимостью проекта;
• разработка системы управления стоимостью проекта;
• привлечение соответствующих функциональных специалистов к работам по оценке стоимости;
• оценка количества ресурсов, необходимых для реализации работ проекта;
• организация разработки сметы и бюджета проекта;
• обеспечение финансирования проекта согласно финансовому плану;
• учет фактических затрат в ходе проекта;
• контроль стоимостных параметров проекта, выявление отклонений и своевременное выполнение корректирующих воздействий;
• архивирование фактической информации о стоимостных параметрах проекта.

Оценка стоимости проекта

Как было показано, в практике работы компаний и банков при реализации инвестпроектов нет единого понимания ряда понятий и терминов, что обуславливает потребность в их стандартизации для повышения качества обоснования эффективности проекта и эффективности управления процессом его реализации.

Авторы считают необходимым стандартизировать целый ряд стоимостных показателей проектов, приведенных в табл. 12.

Таблица 12. Определения основных стоимостных показателей проекта



В российской практике применяют следующие традиционные методы оценки стоимости объекта, основанные на накопленных статистических данных.

Параметрическая оценка - метод, при котором для стоимостной оценки используется статистическая зависимость между стоимостью операции и другими переменными (параметрами), полученная на основе анализа исторических данных (например, величина площади конструкции в строительстве, число строк в коде программы, количество часов рабочего времени). Опытным путем рассчитывается стоимость одной единицы объема работ. Например, стоимость строительства 1 кв. м жилья, 1 часа работы эксперта и др. При расчете стоимости используются различные формулы, а для расчета стоимости полного объема работ исходят из стоимости отдельной единицы объема работ. Применимость этого метода особенно в нестабильной российской экономике для крупных и сложных инвестпроектов крайне ограничена.

Оценка по аналогам - метод оценки стоимости по аналогии со сходными работами, выполнявшимися в этом или других проектах.

Метод оценки по аналогам может относиться ко всему пакету работ целиком или использоваться в комплексе с параметрической оценкой, когда имеется информация о выполнении аналогичных работ, но другого объема или в других условиях. Достоинством метода является возможность получить более точную оценку. Причина тому - наличие информации не только о плановой стоимости анализируемых работ, но и о ее фактической стоимости. Разница в плановой оценке и в фактической стоимости может дать менеджеру проекта дополнительную информацию для размышления.

Оценка «снизу вверх» - технология оценки больших объемов работ суммированием оценок, полученных для более мелких составляющих данной работы. Чем более подробно и точно разработана иерархическая структура работ (ИСР) проекта, тем точнее и корректнее могут быть получены стоимостные оценки по проекту. Метод «снизу вверх» по праву считается одним из самых точных.

Методы, которые будут использованы при стоимостной оценке, зависят от конкретного проекта, квалификации экспертов и других факторов. Например, для получения качественного результата оценки стоимости методом «снизу вверх» необходимо иметь достаточно детально проработанную иерархическую структуру работ (ИСР).

Качественно проработанная ИСР не будет лишней при использовании и других методов оценки.

В оценке стоимости работ должны быть учтены все статьи затрат на выполнение каждой работы проекта:

• материалы и комплектующие;
• закупаемое оборудование, транспорт;
• арендные платежи (площади, оборудование, транспорт);
• затраты на лизинг (покупка, взятие в аренду, лизинг);
• производственные мощности;
• стоимость труда персонала;
• затраты на расходные материалы;
• затраты на обучение и стажировки;
• затраты на проведение мероприятий (конференции, семинары);
• командировочные расходы;
• затраты на логистику;
• представительские расходы.

На этапе планирования стоимостные оценки отдельных плановых операций и работ объединяются в группы по пакетам работ в соответствии с ИСР [п. 7.2.2. [4]]. Последующее суммирование стоимости пакетов работ по всем периодам времени в соответствии с ИСР (иерархической структурой работ) дает оценку стоимости проекта. Резерв средств на непредвиденные расходы не включается в стоимость проекта.

Подобную содержательную работу менеджер проекта может выполнить лишь с привлечением квалифицированного сметчика или при наличии активного содействия со стороны функциональных специалистов, которые будут выполнять соответствующие работы. Но главный недостаток отечественной практики - низкая степень автоматизации соответствующих расчетов и их детерминированный характер.

Мировой банк использует программный продукт COSTAB для построения двухмерной матрицы затрат - по природе расходов (материалы, зарплата и т.д.) и по компонентам проекта. Эта информация представляется в отчете по анализу/оценке проекта. В российской практике достаточно эффективно используются как зарубежные программные продукты, так и разработанные российскими компаниями [3,6].

Таким образом, стоимость (без дисконтирования) инвестиционного проекта (C) включает следующие составляющие [98]:

C = И_{предынв} + И_инв + С_лиз + С_бр + С_%кр + И_об + С_r                (9)

где И_{предынв} - инвестиции на предынвестиционной стадии на:

• разработку проекта и проектно-сметной документации;
• геологические работы;
• маркетинговые исследования;
• текущие расходы (ПК) до начала инвестиционной фазы проекта;
• регистрацию и приобретение прав использования авторских прав;
• затраты на лицензирование;
• затраты на консалтинг;
• рыночную оценку товарного знака или марки.

И_инв - инвестиции на инвестиционной стадии - вложения в создание и/или модернизацию основных фондов, без учета лизинга, включают [122] затраты на:

• строительно-монтажные работы, в т.ч. услуги генподрядчика, технического и авторского надзора;
• приобретаемые здания, сооружения, земельные участки;
• машины и оборудование, включая доставку, таможенные пошлины, инжиниринг и пусконаладку;
• измерительные и регулирующие приборы и устройства;
• вычислительную технику, оргтехнику;
• транспортные средства;
• инструмент;
• производственный и хозяйственный инвентарь;
• рабочий, продуктивный и племенной скот;
• многолетние насаждения;
• прочие виды материальных основных фондов и нематериальных активов.

При строительстве объектов в рамках проекта объем инвестиций на инвестиционной стадии проекта включает сметную стоимость строительства и затраты на ввод объекта в эксплуатацию: И_инв = С_смет + С_ввода и отражаются в соответствующем разделе бизнес-плана - инвестиционной программе проекта.

С_лиз - лизинговые платежи с учетом аванса; С_бр - расходы будущих периодов; С_%кр - капитализируемые проценты по кредитам и займам; И_об - инвестиции на формирование начального оборотного капитала; С_r - резерв средств на непредвиденные расходы (до 10% от объема инвестиций); в зарубежной практике и стандартах по управлению проектами не включается в стоимость проекта, а учитывается в бюджете проекта. Проблемы учета капитализации затрат (процентов) по кредитам, финансовому лизингу в период проектных и строительно-монтажных работ рассмотрены в [115]. Практически все современные сложные инвестиционные проекты носят мультивалютный характер.

В условиях высокой волатильности курсов валют, используемых в проекте, важной задачей является правильная оценка и последующий мониторинг стоимости проекта и объема участия банка в финансировании проекта. Практика показывает, что утверждение стоимости проекта в одной денежной единице (например, в рублях на дату утверждения) может в процессе его реализации при высокой волатильности валютных курсов привести к неизбежным ошибкам в мониторинге расходования средств и выполнения бюджета проекта. Поэтому рекомендуется утверждать стоимость проекта с разно-валютными составляющими в виде суммы объемов затрат в разных валютах. Это позволит избежать ошибок при мониторинге и повысить эффективность контроля, особенно в случае участия государства в проекте.

Сметная стоимость проекта

Сметная стоимость - важнейшая составляющая стоимости проекта.

Методическое обеспечение расчета сметной стоимости проекта достаточно развито, периодически обновляется Минстроем РФ и включает (по состоянию на начало 2015 г.) следующие нормативные документы:

• Методика определения стоимости строительной продукции на территории РФ МДС 81-35.2004 (в ред. Приказа Минрегиона России от 01.06.2012 N 220);
• СНиП (Строительные нормы и правила). Раздел 5. Нормы затрат материальных и трудовых ресурсов;
• ГЭСНр-2001 (Государственные элементные сметные нормы на ремонтно-строительные работы);
• ЕНиР (Единые нормы и расценки на строительные, монтажные и ремонтно-строительные работы);
• РСН на монтаж (Сборники ресурсных сметных норм на монтаж оборудования);
• РСН на ПНР (Сборники ресурсных сметных норм на пускона-ладочные работы);
• Письмо министерства строительства и жилищно-коммунального хозяйства РФ № 25374-ЮР/08 от 13.11.2014 г. «Рекомендуемые к применению в IV квартале 2014 года индексы изменения сметной стоимости строительно-монтажных работ по видам строительства, изменения сметной стоимости проектных и изыскательских работ, изменения сметной стоимости прочих работ и затрат, а также индекса изменения сметной стоимости оборудования». (Указанные индексы разработаны к сметно-нормативной базе 2001 года. Индексы предназначены для формирования начальной (максимальной) цены торгов при подготовке конкурсной документации, общеэкономических расчетов в инвестиционной сфере для объектов капитального строительства, финансирование которых осуществляется с привлечением средств федерального бюджета. Для взаиморасчетов за выполненные работы указанные индексы не предназначены);
• Справочники базовых цен на проектные работы для строительства, утвержденные Государственным комитетом РФ по строительству и жилищно-коммунальному хозяйству.

На практике используется 4 метода определения сметной стоимости проекта:

• ресурсный;
• ресурсно-индексный;
• базисно-индексный;
• на основе укрупненных сметных нормативов, в т.ч. банка данных о стоимости ранее построенных или запроектированных объектов-аналогов.

При ресурсном методе определения стоимости осуществляется калькулирование в текущих (прогнозных) ценах и тарифах ресурсов (элементов затрат), необходимых для реализации проектного решения. Калькулирование ведется на основе выраженной в натуральных измерителях потребности в материалах, изделиях, конструкциях, данных о расстояниях и способах их доставки на место строительства, расхода энергоносителей на технологические цели, времени эксплуатации строительных машин и их состава, затрат труда рабочих. Указанные ресурсы выделяются из состава проектных материалов, различных нормативных и других источников.

Ресурсно-индексный метод предусматривает сочетание ресурсного метода с системой индексов на ресурсы, используемые в строительстве.

Базисно-индексный метод определения стоимости строительства основан на использовании системы текущих и прогнозных индексов по отношению к стоимости, определенной в базисном уровне цен.

Для пересчета базисной стоимости в текущие (прогнозные) цены могут применяться индексы:

• к статьям прямых затрат (на комплекс или по видам строительно-монтажных работ);
• к итогам прямых затрат или полной сметной стоимости (по видам строительно-монтажных работ, а также по отраслям народного хозяйства).

Допускается разработка и применение территориальных коэффициентов к федеральным единичным расценкам (ФЕР-2001).

Приведение к уровню текущих (прогнозных) цен производится путем перемножения элементов затрат или итогов базисной стоимости на соответствующий индекс с последующим суммированием итогов по соответствующим графам сметного документа, при этом для пересчета стоимости эксплуатации машин в соответствующий уровень цен рекомендуется применять индекс на эксплуатацию машин, а к оплате труда механизаторов, входящей в стоимость эксплуатации машин, - индекс на оплату труда²⁷.

Для применяемых в российской практике методов оценки сметной стоимости проекта характерны низкое качество, отсутствие гибкости в учете факторов инфляции, коррупции и др., что приводит к необходимости частой корректировки сметы, стоимости и бюджета проекта, его недофинансированию и задержкам в сроках и результатах реализации проекта. Наиболее ярким примером последних лет является проект строительства моста через Керченский пролив: с 5 марта по 5 июня 2014 г. оценка сметной стоимости строительства выросла с 50 млрд. руб. до 283,2-376,5 млрд. руб. [РБК daily, 6 июня 2014 г. № 101 (1876) с. 4].

Существует объективная необходимость совершенствования методического обеспечения оценки сметной стоимости проекта и стоимости проекта в целом.

Бюджет проекта

Сумма стоимости проекта и резерва на непредвиденные расходы формирует бюджет проекта, распределенный по времени.

Принципиальными отличиями бюджета от сметной стоимости проекта и сметы как документа является наличие (или отсутствие) в бюджете доходной части и распределение затрат по времени. Бюджет - это график будущих расходов и доходов. Если же разрабатывается бюджет затрат, то при наличии корректных смет процесс превращения сметы в бюджет становится технической функцией. Смета - документ, который отвечает на вопросы, сколько и за что предстоит заплатить в проекте. Бюджет к этому добавляет ответ на вопрос, когда это будет.

Бюджет уточняется и корректируется по ходу проекта. В зависимости от этапа проекта и назначения выделяют несколько видов бюджетов (см. табл. 13). Они могут иметь различную степень точности. Однако по мере уточнения бюджета в ходе проекта погрешность должна уменьшаться.

Таблица 13. Виды бюджета в зависимости от этапа проекта и назначения



Современное бюджетирование при управлении проектом должно быть ориентировано на результаты проекта, а не только на такие параметры, как стоимость и время выполнения проекта. Под результатом проекта необходимо понимать показатели эффектов, которые планировалось достигнуть при реализации проекта.

Поэтому современный бюджет проекта должен отражать распределение стоимости в проекте обязательно с учетом согласования стоимости с плановыми результатами/эффекта проекта.

Стоимость ГЧП проекта

С учетом вступающего в действие с 1 января 2016 г. Федерального закона²⁸ разработка единых подходов к определению стоимости ГЧП проектов и оценки целесообразной формы и источников их финансирования становится чрезвычайно актуальной.

Как известно, методика ОЭСР оценки ГЧП проектов использует понятие стоимости жизненного цикла ГЧП проекта, реализуемого либо по одной из моделей ГЧП, либо по модели госзакупок. Сравнение стоимости ГЧП проекта в той или иной модели ГЧП с моделью госзакупок (PSC - Public Sector Comparator) отражает и позволяет оценить, какой из вариантов реализации проекта более экономичный, т.е. имеет наименьшую стоимость жизненного цикла.

В 2012 г. Институт Всемирного банка и Служба по инфраструктурным проектам ГЧП выпустили Руководство по оценке социально-экономической эффективности проектов ГЧП [108], в котором представлен раздел «Оценка ГЧП проектов» (Appraising PPP Projects), обобщивший методические разработки по оценке инвестиционных проектов, включая:

• технико-экономические обоснования целесообразности проекта вне зависимости от модели его реализации и экономическую оценку обоснованности предполагаемых затрат;
• оценку коммерческой жизнеспособности проекта (Commersial Viability), то есть способность проекта привлечь внимание квалифицированных спонсоров и кредиторов и обеспечить им возврат инвестиций на разумных условиях;
• оценку целесообразности использования механизма ГЧП (метод Value for Money) по сравнению с традиционными закупками и обоснование выбора наиболее эффективной модели ГЧП;
• финансовую ответственность (Fiscal Responsibility) - проверку способности и частного и публичного партнеров выполнить свои финансовые обязательства как в терминах регулярных платежей, так и в условиях бюджетных и иных фискальных ограничений.

Отличительной особенностью методики Всемирного банка является наличие такой составляющей затрат, как стоимостная оценка рисков и механизм их разделения между государством и частным партнером.

Расходы государства на проект при схеме ГЧП определяются по формуле:

Сpрp = Capexsub + ACP + RisksR + RisksT-ppp + RisksS-ppp           (10)

Capexsub - субсидия на строительство в форме капитального гранта, предоставление которой возможно со стороны публичного сектора и должно отдельно обосновываться в тендерной документации; капитальный грант выдается на безвозмездной основе для компенсации части капитальных расходов на проведение предпроект-ных исследований, проектирования и строительства инфраструктурного объекта;
ACP - сумма ежегодных компенсационных платежей, выплата которых осуществляется публичным сектором для отдельных моделей ГЧП, где не предусматривается получение выручки со стороны третьих лиц (например, при дорожном строительстве без взимания платы с населения и организаций), либо такая выручка недостаточна (например, при возведении районной больницы) для обеспечения возвратности инвестиций частного сектора;
RisksR - ценовая характеристика рисков, принимаемых на себя государством;
RisksT-ppp - ценовая характеристика рисков, принимаемых на себя частным партнером в случае, если такие риски выделяются отдельно и не включаются в состав нормы доходности для инвесторов, например - страхование рисков;
RisksS-ppp - ценовая характеристика рисков, разделяемых совместно с публичным партнером, в части ответственности частного сектора.

ACPt - ежегодный компенсационный платеж в периоде t соответствует годовому доходу частного партнера, генерируемому за счет платежей публичного сектора, направляется на покрытие эксплуатационных (COGSCB-ppp) и операционных расходов (OpexCB-ppp), обслуживание долговых обязательств - в части погашения процентных расходов (I) и основного долга (P), а также содержит инвестиционную надбавку инвесторам проекта, рассчитываемую с учетом средневзвешенной стоимости собственных средств инвесторов:

ACPt = COGSCB-ppp (t) + OpexCB-ppp (t) + It + Pt + re • E           (11)

где: re - средневзвешенная стоимость собственного капитала инвесторов проекта ГЧП; E - общий размер собственного капитала инвесторов, инвестируемого в проект.

Вычисление приведенной суммы расходов по каждому из вариантов финансирования производится через корректировку будущих оттоков денежных средств по проекту на ставку дисконтирования; в качестве ставки дисконтирования для каждой схемы финансирования необходимо использовать одну и ту же величину. В качестве такого показателя в международной практике принято использовать показатель внутренней нормы доходности ГЧП проекта (IRR проекта).

Результаты сравнения стоимости жизненного цикла ГЧП проекта в рассматриваемых вариантах можно свести в единую таблицу (см. табл. 14).

Таблица 14. Сравнение двух схем реализации ГЧП проекта



Как видно, отличительной особенностью международного подхода к оценке эффективности реализации проекта на основе ГЧП является разделение рисков между публичным и частным партнером и стоимостная оценка разных видов рисков, основанная на статистических данных о вероятностях проявления различных рисков и данных о возникающих при этом затратах/ущербе.

Стоимостная оценка проектных рисков

Проблема учета рисков при оценке стоимости и эффективности проекта является одной из наиболее дискуссионных. Проектные риски характеризуются вероятностью наступления событий, которые приводят к изменениям условий проекта относительно принятых при прогнозировании на предынвестиционной стадии.

Важнейший принцип оценки инвестиционных проектов, который декларируется всеми исследователями, но на практике часто не соблюдается, связан с необходимостью разделения систематического и несистематического рисков проекта и исключением возможности двойного учета несистематических рисков в денежных потоках проекта и ставке дисконтирования. Соответственно разработки в области стоимостной оценки проектных рисков ведутся по двум направлениям:

• учет несистематических рисков при прогнозировании денежных потоков проекта;
• учет несистематических рисков в ставке дисконтирования.

Зарубежная практика предлагает [7] при оценке стоимости и финансовых потоков проекта создание соответствующих денежных резервов на случаи возникновения разных видов проектных рисков и соответственно учет стоимости рисков в составе денежных потоков проекта. В соответствии с рекомендациями ОЭСР стоимость конкретного вида риска определяется произведением размера ущерба на вероятность наступления события. В основе стоимостной оценки проектных рисков, размера ущерба, вероятностей наступления событий лежит накопленный массив статистических данных или экспертные оценки.

Интеграция стоимостных оценок проектных рисков в финансовую модель проекта обеспечивается за счет предварительного построения по годам реализации проекта номинального денежного потока для всех видов (выбранных, приоритетных) рисков и включения соответствующих составляющих в денежный поток проекта.

Стоимостная оценка проектных рисков и учет этих оценок в денежном потоке проекта, в его финансовой модели позволяет исключить соответствующие составляющие несистематического риска из ставки дисконтирования и при расчетах показателей эффективности проекта на предынвестиционной стадии его жизненного цикла использовать безрисковую ставку дисконтирования, учитывая при этом сроки реализации проекта, валютность проекта и другие его характеристики. Такой подход представляется наиболее рациональным для долгосрочных инфраструктурных проектов, инновационных проектов и проектов ГЧП.

Алгоритм учета рисков в стоимости проекта ГЧП приведен на рис. 12.



Рисунок 12. Интеграция стоимостной оценки рисков в смету расходов и стоимость проекта ГЧП
Источник: [7]

Для реализации подхода к анализу эффективности проекта с учетом стоимостной оценки проектных рисков необходимо:

1. построить матрицу рисков [7,108] (см. табл. 15) и выделить наиболее приоритетные виды рисков, присущие конкретному проекту;
2. распределить ответственность за разные виды рисков между участниками проекта, включая государство (см. табл. 16);
3. оценить статистически или экспертно вероятность возникновения событий, приводящих к разным видам рисков;
4. оценить статистически или экспертно размер ущерба в стоимостном выражении при возникновении тех или иных событий;
5. определить суммарный ущерб по выделенным видам риска с учетом вероятности их возникновения за жизненный цикл проекта и учесть эти дополнительные расходы в составе денежного потока проекта;
6. контроль и корректировка оценки эффективности проекта по результатам мониторинга рисков и их стоимостной оценки.

При распределении рисков необходимо разделить их на эндогенные (проектные) и экзогенные риски (риски внешней среды).

Таблица 15. Матрица рисков



Таблица 16. Распределение ответственности за проектные риски в течение жизненного цикла проекта



Экзогенные риски должны закрываться государством или совместно частным и государственным партнером; государственный сектор обладает большими ресурсами для управления рисками внешней среды проекта (макроэкономическими, политическими и законодательными). Частный сектор может эффективно управлять проектными рисками.

Матрица рисков позволяет разделить ответственность сторон проекта за конкретные виды рисков и сформировать необходимые оценки возможных затрат.

В матрице отражают:

• наименование риска;
• описание риска;
• стадию реализации проекта, к которой относится риск;
• последствия наступления риска;
• квалификационную оценку риска (из предварительной матрицы рисков);
• стоимостную оценку риска;
• сторону или стороны проекта, ответственные за нивелирование последствий возникновения риска;
• профиль консультанта, ответственного за управление риском;
• стратегию управления риском.

Главная проблема - как оценить стоимость риска конкретного вида и вероятность его возникновения. Зарубежная практика основана на статистических базах данных о вероятностях и размерах ущерба при проявлении того или иного рискового события. Это позволяет устанавливать определенные стоимостные соотношения между риском и финансово-экономическими показателями деятельности компаний/ проектов.

Так, например, стоимость риска изменений законодательства устанавливается в % от выручки ГЧП проекта, риск спроса - в % от выручки, страхование строительно-монтажных рисков - в % от капитальных затрат, риск форс-мажора для частного партнера - в % от выручки.

Статистические данные о вероятностях возникновения рисков конкретного вида, используемые в зарубежной практике, могут быть применены и для российских проектов с необходимой корректировкой (дополнительной составляющей вероятности риска для российских условий реализации ГЧП проекта). Для разработки соответствующих практически применимых показателей вероятностей рисков ГЧП проектов необходимы дополнительные исследования и разработка соответствующих методических рекомендаций.

Второй подход к стоимостной оценке несистематических рисков основан на развитии методов обоснования ставки дисконтирования денежных потоков проекта при оценке NPV и других показателей экономической эффективности проекта [23,115].

В современной практике при оценке стоимости бизнеса используются традиционные модели, наиболее популярными являются модели САРМ и WACC. Указанные модели прежде всего учитывают риски, тенденции развития и текущее (на момент оценки) состояние финансового рынка. Это, безусловно, справедливо, особенно если учесть фундаментальную природу рыночной и инвестиционной стоимости. Однако неустойчивость и высокая волатильность современного международного и тем более российского фондового рынка заставляет еще и еще раз пересматривать указанную взаимосвязь, пытаясь найти адекватную форму ее выражения, не нарушая (сохраняя) финансово-экономическую сущность стоимости и ее оценки, значимость стоимостных показателей как ключевых параметров успешности, эффективности и привлекательности.

С этой целью целесообразно рассмотреть кумулятивную модель расчета ставки дисконтирования и условий ее применения.

Базовым методом определения ставки дисконтирования для собственного капитала в российской практике является модель САРМ (Capital Asset Pricing Model) [23]. Данная модель позволяет определить требуемый уровень доходности актива с учётом рыночного риска этого актива. Это некий относительный показатель риска, характеризующий требуемый инвестором уровень доходности по инвестициям в акции рассматриваемой компании.

Проведенный анализ [2,22,115] показал, что расчет ставки дисконтирования на основе модели САРМ в условиях РФ не всегда корректен, поскольку модель не учитывает российскую специфику, ориентируясь в основном на данные зарубежных рынков, что при переводе показателя в рублевую составляющую приводит к неизбежным ошибкам.

Кумулятивная модель расчета ставки дисконтирования денежного потока на собственный капитал предполагает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов в каждом конкретном проекте, поскольку учитывается специфика проекта, стадии его жизненного цикла и возможности менеджмента в части успешной реализации задуманного.

В соответствии с общепринятой практикой формула расчета ставки дисконтирования кумулятивным методом представлена ниже:

r = r_f + r₁ + ... + r_n           (12)

где: r - ставка дисконтирования, безрисковая ставка, r₁... r_n - премии, отражающие риски инвестирования в данный проект.

В качестве безрисковой ставки целесообразно применять показатель доходности долгосрочных облигаций ОФЗ РФ (для проектов, реализуемых на территории РФ) со сроком погашения, соответствующим жизненному циклу проекта. По мере реализации проекта и его продвижения от предынвестиционной стадии к эксплуатационной проектные риски сокращаются, что должно учитываться при обосновании размера премии за конкретный вид риска (см. табл. 17)

Таблица 17. Риски проекта в зависимости от стадии его реализации



При стоимостной оценке бизнеса проектной компании для расчета ставки дисконтирования может быть рекомендована модель средневзвешенной стоимости капитала WACC [23], величина которой является переменной в течение жизненного цикла проекта в зависимости от изменения структуры и стоимости применяемых инструментов финансирования. Этот показатель характеризует стоимость обслуживания (% годовых) инвестированного капитала:

WACC_t = (E_t / (D_t + E_t)) * k _et + [(D_t / (D_t +E_t * )k_dt) * (1 * T_t)]        (13)

В формуле (13) стоимость собственного капитала (k_e) предлагается определять по кумулятивной модели, а стоимость долгового капитала (k_d) - как средневзвешенную стоимость заемных средств, привлеченных с использованием разных долговых инструментов. В случае применения банковского кредита kd определяется эффективной процентной ставкой по кредиту, которая зависит от стоимости фондирования, привлекаемого банком для кредитования проекта, размера АХР банка и уровня банковской маржи. Все эти составляющие и методика их расчета определяются кредитной политикой конкретного банка [101]. При использовании облигационного займа и других долговых ценных бумаг эффективная процентная ставка принимается равной полной доходности к погашению этих ценных бумаг.

Проведенный анализ показал противоречивость существующих подходов к стоимостной оценке несистематических рисков проектов, отсутствие необходимых статистических данных, что указывает на необходимость разработки соответствующих методических материалов и информационных баз данных.

Стоимостная оценка возможных форм обеспечения возврата заемных средств при проектном финансировании

При проектном финансировании оценка предметов залога является необходимым инструментом, обеспечивающим справедливые и понятные отношения между залогодателем и заемщиком, позволяющим устанавливать пропорциональное соотношение между стоимостью кредита и размером сделки, адекватно отражающим стоимость заложенного имущества. В настоящее время залог является наиболее действенной мерой по обеспечению обязательств, поскольку данный инструмент не зависит от финансового состояния должника или поручителя, от результатов деятельности бизнеса, и предоставляет возможность покрыть риск невыполнения должником своих обязательств перед банком.

Оценка стоимости предметов залога в ходе проектного финансирования регламентируется современной нормативно-правовой базой, включающей нормативные акты, действующие в сфере оценочной деятельности, в сфере банковской деятельности, а также ВНД коммерческих банков. В состав нормативно-правовой базы включены:

• федеральные законы - ФЗ № 135 «Об оценочной деятельности в РФ», Гражданский кодекс РФ, ФЗ № 102 «Об ипотеке (залоге недвижимости)»;
• федеральные стандарты оценки - ФСО 1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11;
• федеральный закон ФЗ № 367 «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации»;
• федеральный закон ФЗ № 379 «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»
• рекомендации Ассоциации российских банков по проведению оценки для целей залога;
• международные стандарты оценки;
• стандарты оценки СРОО;
• ВНД коммерческих банков.

В последние два года (2013-2015) произошли заметные изменения в нормативно-правовой базе, регламентирующей залоговую деятельность коммерческих банков.

Прежде всего в 2013 г. были внесены изменения в Гражданский кодекс и в отдельные законодательные акты Российской Федерации.

Федеральный закон от 21.12.2013 № 367-ФЗ «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации» и Федеральный закон от 21.12.2013 № 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» снимают указанные ограничения, что, несомненно, станет стимулом развития проектного финансирования в России.

Указанными законами обоснованы следующие изменения в институте залога:

1. введены нормы управления залогами на договорной основе;
2. установлено специальное регулирование в отношении залога обязательственных прав, залога прав по договору банковского счета, залога прав участников юридического лица;
3. с 1 января 2015 г. допускается залог всего имущества лица, осуществляющего предпринимательскую деятельность;
4. введено положение, согласно которому залог может быть прекращен, если заложенное имущество было приобретено добросовестным приобретателем;
5. созданы правовые основы для решения проблемных вопросов, возникающие при установлении последующих залогов;
6. введено специальное регулирование уступки будущих требований;
7. установлены нормы, согласно которым требование переходит к цессионарию в момент заключения договора цессии, если законом или договором не предусмотрено иное.

Вопросы оценки стоимости предметов залога не рассматриваются в указанных федеральных законах. Нововведения в нормативную базу оценки предметов залога внесены новым федеральным стандартом ФСО-9, который вступил в силу 29 сентября 2015 г.

В целом оценка стоимости предметов залога (именно в части стоимостной оценки) осуществляется в соответствии с Федеральным законом № 135-ФЗ об оценочной деятельности в Российской Федерации. Безусловно, одним законом не может быть создана правовая основа, исчерпывающая все специфические проблемы, возникающие при оценке залогов, поэтому появление специального стандарта оценки позволяет урегулировать многие спорные вопросы, возникающие между заказчиком и оценщиком; оценщиком и банком; банком и заказчиком. С точки зрения конфликтности залоговых операций было бы целесообразно прописать норму, согласно которой стоимостную оценку предметов залога должны осуществлять специально подготовленные независимые профессиональные оценщики, что позволило бы сформировать сопоставимую информационную базу.

Федеральный стандарт оценки ФСО-9 «Оценка для целей залога» разработан с учетом Международных стандартов оценки, а также других ранее принятых ФСО. В ФСО-9 определены требования к проведению оценки объекта оценки, являющихся предметом залога или планируемого к передаче в качестве обеспечения в виде залога по предполагаемым или существующим денежным обязательствам, также прописаны основные требования к заданию на оценку, к системе допущений и их обоснованию, подчеркивается особая значимость ликвидности как неотъемлемой характеристики предмета залога. Пункты 11, 15, 20 данного стандарта соответствуют специфике проектного финансирования. Так, в п.11 прописана возможность отражения в Задании на оценку дополнительных расчетных показателей, в частности, прогноза изменения стоимости объекта оценки в будущем.

Реализация проекта на каждой из стадий его жизненного цикла может сопровождаться как «появлением» новых актов, так и изменением стоимости уже принятых в залог. Было бы целесообразно в таком случае управлять интегральным портфелем залогов, стоимость которого может изменяться в зависимости от внешних факторов и от усилий менеджера управляющего портфелем.

В п. 20 ФСО-9 предусматривается возможность оценки как предметов залога, объектов, предполагаемых к созданию или находящихся в процессе создания. При определении стоимости объектов незавершенного строительства на дату оценки в соответствии с условиями договора может дополнительно определяться рыночная стоимость объекта с допущением о завершенности на дату оценки, что особенно важно при оценке залогов в проектном финансировании. При этом следует обратить внимание оценщика на необходимость учета риска незавершенного объекта в установленный срок. Сам риск измеряется экспертным путем на основе анализа устойчивости и эффективности залогодателя. Данный риск можно учесть за счет введения дополнительной премии в состав ставки дисконтирования или путем корректировки периода дисконтирования (n) при использовании методов доходного подхода. Следовательно, многие положения ФСО-9 имеют прямое отношение к оценке предметов залога при проектном финансировании, так как учитывают его специфику. Общеметодологические рекомендации также остаются в силе, так как соответствуют методологии стоимостной оценки, понятию стоимости, ее видов. Речь идет, прежде всего, о характеристиках предмета залога, позволяющих идентифицировать его как объект оценки, а именно:

• признание предмета залога как объекта гражданских прав;
• участие предмета залога (прямо или опосредовано) в гражданском обороте;
• отсутствие запрета или ограничений в действующем законодательстве на использование в качестве залога.

Специальные требования залогодержателя должны быть также учтены оценщиком. Таким образом, оценивая стоимость предметов залога, оценщик обязан основываться на ФСО-9 при различных видах банковского кредитования, в том числе и при проектном финансировании. Следовательно, в п. 2 ФСО-9 целесообразно указать не только ипотечное кредитование, но и проектное финансирование.

Важное значение при оценке предметов залога в ходе проектного финансирования имеет точная идентификация объекта оценки.

В современной практике основными видами обеспечения выполнения обязательств по кредитам в рамках проектного финансирования являются залоги, государственная, муниципальная, банковская гарантия, контргарантия, поручительства третьих лиц. Наибольшей популярностью пользуются залоги.

В настоящее время основными видами обеспечения выполнения обязательств проектной компании по кредитам, предоставленным банками в рамках проектного финансирования, являются следующие виды предметов залога:

• при предоставлении кредита проектной компании: имущественный комплекс/отдельные виды имущества; имущество, создаваемое и приобретаемое, акции, доли в УК, государственные и корпоративные ценные бумаги; недвижимое и движимое имущество; оборудование и др. виды основных фондов; совокупность прав (требований); будущее право; денежные средства; а также государственная, муниципальная, банковская гарантия/ контргарантия; поручительства третьих лиц;
• при выпуске проектной компанией облигаций возможны аналогичные виды залога и иных форм обеспечения, но существует и беззалоговая практика выпуска и размещения корпоративных облигаций.

Предметами залога при проектном финансировании могут быть:

• материальные активы: имущественный комплекс и отдельные виды имущества; земельный участок, принадлежащий заемщику на праве собственности или на праве аренды; имеющиеся или планируемые улучшения земельного участка; объекты незавершенного строительства; движимое имущество в части оборудования, станков, машин и др.;
• нематериальные активы;
• финансовые активы: акции, облигации, др. ценные бумаги, права требований и т.п.;
• имущественные права (по МСФ идентифицируются как нематериальные активы): договор на поставку оборудования; право на строительство объектов недвижимости, разрешение на строительство, инвестиционный договор и т.п.;
• акции и доли в капитале компании-заемщика.

Важность оценки рыночной стоимости предполагаемого залога определяется не только ее влиянием на определение размера тела кредита, но и на определение цены реализации (начальной продажной цены) предмета залога при обращении на него взыскания. (ст. 340 [54]).

Оценка стоимости предметов залога при проектном финансировании основывается на классической методологии оценки, однако с учетом специфики объекта оценки и особенностей сделки необходимо внести определенные корректировки, позволяющие сделать процедуру оценки имманентной определенным условиям сделки.

Основой для расчета стоимости залога является один из трех видов стоимости, зафиксированных в ФСО-2 и в ФСО-9: рыночная, инвестиционная, ликвидационная. Выбранная и рассчитанная оценщиком корректируется на залоговый дисконт, обоснованный в ВНД соответствующего банка.

Банковская практика стоимостной оценки предмета залога при проектном финансировании использует различные базы для расчета залоговой стоимости (см. табл. 18).

Таблица 18. Базы для расчета залоговой стоимости



Современная методология оценки рекомендует в качестве базы для расчета стоимости залога использовать рыночную стоимость. Рыночная стоимость как база стоимости для целей залога соответствует практически всем видам залога при проектном финансировании за исключением объектов незавершенного строительства.

При принятии в качестве залога объекта незавершенного строительства необходимо провести инженерно-техническую экспертизу с целью определения ликвидности объекта. Как правило, при реализации объекта незавершенного строительства ценность имеет лишь земельный участок, на котором он расположен, а само здание (сооружение) реализуется как лом. Поскольку в российских стандартах оценки отсутствует утилизационная, скраповая и подобная ей стоимость, рекомендуется использовать ликвидационную стоимость, а для земли - кадастровую.

Рекомендуемое соответствие предмета залога, вида (базы) стоимости и метода для ее расчета представлено в табл. 19.

Таблица 19. Рекомендуемое соответствие предмета залога, вида стоимости и метода ее расчета при проектном финансировании



Ниже предлагаются некоторые методические подходы к оценке рыночной стоимости объектов залога при проектном финансировании.

При залоге имущественных прав на объекты, создаваемые в результате реализации проекта, важно учитывать, что при проектном финансировании строящиеся объекты до сдачи их в эксплуатацию отражаются (при условии регистрации) на балансе проектной компании (СОПФ) как незавершенное строительство/производство.

Залог возникает у залогодержателя с момента создания или приобретения залогодателем соответствующего имущества (за исключением случая, когда законом или договором предусмотрено, что оно возникает в иной срок).

В связи с этим при оформлении залога будущих имущественных прав на создаваемое в результате реализации проекта имущество/ имущественный комплекс оценку его залоговой стоимости целесообразно проводить в 2 этапа:

1 - оценить разными методами рыночную стоимость объекта в Т-ый год его сдачи в эксплуатацию и рассчитать интегральную величину (VT);

2 - привести полученную интегральную оценку рыночной стоимости (VT) к моменту проведения расчетов, используя ставку дисконтирования, определенную с учетом подхода к стоимостной оценке рисков в денежных потоках проекта:

V_z = V_T / (1 + i)^T              (14)

При этом величину 1/(1 + i)^T можно трактовать как залоговый дисконт, отражающий, насколько текущее значение V меньше будущей рыночной стоимости объекта в момент Т. При использовании методов стоимостной оценки проектных рисков и учете соответствующих составляющих в денежных потоках проекта в качестве ставки дисконтирования i можно использовать безрисковую ставку дисконтирования.

Аналогичный подход к обоснованию залогового дисконта и оценке залоговой стоимости может быть применен к любым будущим имущественным правам, возникающим при реализации проекта.

Залоговая стоимость прав на будущую выручку может быть определена по формуле:



где R_t - выручка от продаж продукции (услуг) по проекту в прогнозных текущих ценах с учетом инфляции и изменения курсов валют (DCF метод + возможность применения метода реальных опционов) с учетом стоимости проектных рисков; t [T, ∞]; i - безрисковая ставка дисконтирования; Т - год начала продаж.

Рассмотренные проблемы стоимостной оценки при проектном анализе и проектном финансировании и их решение на уровне внедрения соответствующей методической и нормативной базы позволят сделать проектное финансирование действительно эффективным инструментом реализации инвестиционных проектов и программ, особенно реализуемых с участием государства и имеющих народнохозяйственное значение.

Система показателей оценки социально-экономических и экологических эффектов от реализации проекта

Из различных известных научных школ теории эффективности авторы придерживаются школы (Новожилова В.В.), в соответствии с которой эффективность определяется соотношением результатов (эффектов) и соответствующих им затрат (или традиционной системы оценки эффективности по словарю Collins), что соответствует и принятому в международных нормативных документах термину (Efficiency).

С учетом международной практики проектного анализа и оценки проектов (Глава 1) в российскую практику и методологию анализа проектов должно быть внедрено планирование и мониторинг в течение всего жизненного цикла проекта комплекса показателей эффектов и эффективности проекта по аналогии с мониторингом стоимости проекта. Внедрение требований комплексной оценки и мониторинга эффективности проектов особенно важно для проектов с участием государства и господдержкой, для проектов с участием иностранных инвесторов и кредиторов.

В российских банках развития (ВЭБ и его группа) разработана и внедряется методика и Порядок оценки социально-экономической эффективности кредитно-инвестиционной деятельности банка, основанной на результатах мониторинга фактических значений показателей экономического, социального, бюджетного и экологического эффекта и эффективности инвестиций банка в финансируемые проекты²⁹. Целесообразно распространить опыт ВЭБа и на другие российские финансовые институты развития.

Многоуровневая система (матрица) показателей эффективности инвестпроекта (портфеля проектов) включает показатели экономической, бюджетной, социальной и экологической эффективности [54,55], определяемые на уровнях государства, региона, отрасли, предприятия/ банка (см. табл. 20).

Таблица 20. Матрица показателей эффектов и эффективности инвестиционного проекта



Каждый из указанных показателей эффективности может отражать интересы определенной целевой группы, масштаб воздействия проекта на экономику и общество.

Соответственно необходимо различать и оценивать макроэкономическую (общественную) эффективность проекта, региональную, отраслевую, эффективность проекта для отдельных его участников.

Оценка экономической эффективности инвестпроекта в процессе его реализации основана на учете экономических эффектов, сопровождающих реализацию проекта, прямого или косвенного характера. Прямой макроэкономический (отраслевой, региональный) эффект от реализации ИП в году t отражает влияние результатов инвестиционного проекта на макроэкономические (отраслевые, региональные) индикаторы экономического развития Российской Федерации, отраслей, регионов.

Анализ практики оценки эффективности инвестпроектов в зарубежных банках развития показывает, что в качестве основного показателя прямого общественного, макроэкономического эффекта используется показатель годового ВВП (в абсолютном и относительном выражении), который создан (или не создан) в результате реализации проекта (портфеля проектов).

Как известно, ВВП определяется как стоимость (в номинальных ценах) всех конечных товаров и услуг (предназначенных для непосредственного употребления), произведенных за год на экономической территории Российской Федерации всеми хозяйствующими субъектами (организации, предприниматели, население) для потребления, экспорта и накопления. При использовании производственного метода объем ВВП рассчитывается как сумма валовой добавленной стоимости, созданной на территории страны при предположении, что она создается как в сфере производства, так и в сфере услуг.

Валовая добавленная стоимость (ВДС) представляет собой часть стоимости продукта, которая создается отдельным хозяйствующим субъектом, и рассчитывается как разность между стоимостью валового выпуска продукции (товаров, работ и услуг) и промежуточным потреблением за определенный период времени.

Косвенный макроэкономический эффект от реализации проекта отражает его влияние на смежные отрасли, население и определяется как объем ВВП, формирующийся под влиянием мультипликатора дохода в процессе использования денежных средств, полученных участниками хозяйственной деятельности (населения, предприятий, государства) в рамках прямого макроэкономического эффекта.

Бюджетный эффект является составляющей макроэкономического экономического эффекта и характеризует влияние проектов на состояние федерального и региональных бюджетов.

Социальный и экологический эффекты инвестиционного проекта отражают влияние его деятельности на окружающую среду и уровень жизни населения.

Оценка и мониторинг социально-экономических эффектов инвестиционного проекта может производиться интегрально по всем проектам и программам, направлениям кредитно-инвестиционной деятельности банков, финансирующих инвестиционные проекты, и служить тем самым основой оценки эффективности кредитно-инвестиционной деятельности банков и их вклада в развитие экономики.

Оценка показателей фактического социально-экономического эффекта от инвестиционных проектов может производиться на основе первичной информации, получаемой банком по результатам мониторинга реализации проектов/программ/контрактов, финансируемых банком, а также на основе результатов мониторинга макроэкономических показателей развития страны, регионов, видов экономической деятельности.

В международных банках развития мониторинг показателей эффективности деятельности банка и эффектов, создаваемых при реализации финансируемых банками проектов, осуществляется даже после выхода банка из проекта.

Народнохозяйственный экономический эффект на стадии реализации инвестиционного проекта в отчетном году можно определить как сумму двух слагаемых:

• добавленной стоимости, созданной компанией (проектной компанией - при проектном финансировании), реализующей проект (прямой эффект) ВДС_it;
• части добавленной стоимости, созданной компаниями, бизнес которых возник в связи с реализацией инвестиционного проекта (косвенный эффект).

Экономический эффект, накопленный к концу Т-го отчетного года определяется с учетом коэффициента наращивания r_i по формуле



Для планирования показателя экономического эффекта от реализации проекта можно использовать основные положения методологии оценки бизнеса, и в частности метод оценки расчетной рыночной стоимости бизнеса с использованием показателя экономической добавленной стоимости (или экономической прибыли) EVA_t.

Как известно [1,2]:

EVA_t = (ROC_t- WACC_t) C_t-1          (17)

где ROC - рентабельность активов (отношение чистой прибыли компании - исполнителя проекта за год к среднегодовой стоимости ее активов); WACC - средневзвешенная стоимость инвестированного капитала компании - исполнителя проекта (особенностью банков развития является совпадение понятий «инвестированный капитал» и «сумма всех пассивов банка»); С - балансовая стоимость инвестированного капитала компании на начало года.

Использование этого показателя в практике стратегического управления банка и компании - исполнителя проекта особенно важно в связи с тем, что ресурсы, используемые банком для реализации своей стратегии развития и кредитно-инвестиционной деятельности являются платными и срочными (за исключением источников собственных средств).

Показатель EVA позволяет на корпоративном уровне рассчитать планируемый экономический эффект деятельности банка/компании. Оппоненты скажут, что этот показатель может применяться только для коммерческих организаций. Однако, несмотря на организационно-правовую форму банка развития как некоммерческой организации, вся его деятельность носит коммерческий характер, позволяя решать поставленные перед ним государством цели и задачи.

Оценка фактического и экономического эффекта основана на статистических данных о результатах деятельности проектных компаний, позволяющих рассчитать фактическую добавленную стоимость, созданную за отчетный период.

Народнохозяйственный бюджетный эффект деятельности i-й компании - исполнителя проекта/заемщика БЭи определяется как разность между величиной бюджетных доходов и бюджетных расходов по бюджетам всех уровней от деятельности компании - исполнителя проекта/заемщика за отчетный период в результате выполнения проектов/программ/ контрактов с участием банка (с учетом коэффициента участия банка).

Региональный бюджетный эффект деятельности i-й компании-исполнителя проекта/заемщика БЭ_it определяется как разность между величиной доходов и расходов регионального бюджета от деятельности компании - исполнителя проекта/заемщика за отчетный период в результате выполнения проектов/программ/ контрактов с участием банка (с учетом коэффициента участия банка).

Бюджетный (народнохозяйственный/региональный) эффект, накопленный к концу Т-го отчетного года, определяется с учетом коэффициента наращивания r_i по формуле



Важнейшим современным принципом инвестиционной деятельности и проектного анализа является реализация политики ответственного финансирования, предусматривающая оценку и мониторинг социальных и экологических рисков и эффектов инвестиционных проектов и программ, финансируемых банком развития, на всех стадиях их жизненного цикла.

Социальный эффект от реализации проекта характеризуется (с учетом индикаторов государственной социально-экономической политики) числом новых рабочих мест, созданных в результате реализации проектов, финансируемых банком развития, ростом благосостояния населения и улучшением условий труда и жизни населения страны.

Создание дополнительных (новых) рабочих мест в результате реализации инвестиционных проектов/программ/контрактов определяется как число новых рабочих мест РМи в компаниях-исполнителях/заемщиках (прирост числа работников) в t-м году, созданных в результате реализации инвестиционных проектов/программ/контрактов с участием банка, в том числе в несырьевых секторах.

При сокращении числа рабочих мест в результате реализации проектов модернизации производства значение показателя может приниматься равным нулю.

Социальный эффект от реализации проектов в t-м году определяется по формуле



Рост благосостояния населения в результате реализации инвестиционных проектов/программ/контрактов определяется как отношение среднемесячной номинальной заработной платы работников в компаниях-исполнителях/заемщиках к среднемесячной заработной плате населения (в %).

Улучшение условий труда в компаниях - исполнителях/заемщиках инвестиционных проектов/программ/контрактов определяется как отношение расходов компаний, реализующих проекты/программы/контракты с участием банка, на мероприятия, направленные на улучшение условий труда³⁰, к общей сумме затрат на производство продукции (в %).

Экологический эффект от реализации проекта может характеризоваться комплексом показателей, из которых в настоящее время наиболее актуальными являются снижение загрязнения окружающей среды, снижение платы за негативное воздействие на окружающую среду, увеличение объема расходов на охрану окружающей среды и др.

Снижение загрязнения окружающей среды в t-м году 3t в результате реализации проектов/программ/контрактов определяется (независимо от класса опасности веществ и отходов) как сумма процентов снижения удельного загрязнения окружающей среды (масса сбросов, выбросов и отходов на 1 млн руб. выручки) в t-м году i-й компанией Зи с учетом вклада выручки i-й компании Вн в общий объем выручки от реализации продукции всех компаний В{ по проектам/программам/ контрактам (для новых производств - по отношению к проектному показателю). Снижение загрязнения окружающей среды выражается в процентах снижения удельного загрязнения и определяется по формуле



Источниками информации для расчетов этого показателя могут служить формы Росстатотчетности № 2 ТП (водхоз), № 2 ТП (воздух), № 2 ТП (отходы), а также результаты мониторинга инвестиционных проектов/контрактов/программ.

Снижение платы за негативное воздействие на окружающую среду в t-м году П определяется как сумма процентов снижения удельной (в расчете на 1 млн руб.) платы за негативное воздействие на окружающую среду в t-м году i-й компанией П с учетом вклада инвестиций i-й компании И в общий объем инвестиций в основной капитал всех компаний И по проектам/программам/контрактам (для новых производств - по отношению к проектному показателю). Снижение платы за негативное воздействие на окружающую среду выражается в процентах снижения удельной платы за негативное воздействие на окружающую среду и определяется по формуле



Источниками информации для расчетов этого показателя может служить форма Росстатотчетности № 4-ОС, а также результаты мониторинга инвестиционных проектов/контрактов/программ.

Увеличение объема расходов на охрану окружающей среды в t-м году Pt определяется как сумма процентов увеличения удельных (в расчете на 1 млн руб.) расходов на охрану окружающей среды в t-м году i-й компанией Рн с учетом вклада i-й компании в общий объем инвестиций в основной капитал всех компаний И{ по проектам/программам/контрактам. Увеличение объема расходов на охрану окружающей среды выражается в процентах увеличения удельных расходов за охрану окружающей среды и определяется по формуле:



Источниками информации для расчетов этого показателя может служить форма Росстатотчетности № 18-КС, а также результаты мониторинга инвестиционных проектов/контрактов/программ.

Показатели экономической эффективности реализации проекта определяются отношением накопленного экономического эффекта от реализации проекта к объему накопленных инвестиций в проект (предоставленные кредиты, вложения в уставный капитал и долгосрочные облигации компаний-исполнителей проектов) на конец рассматриваемого отчетного периода.

Народнохозяйственная/региональная экономическая эффективность от реализации проекта может определяться как отношение кумулятивного (накопленного по годам на конец t-го года с учетом ставки наращивания rt) народнохозяйственного/регионального экономического эффекта от проекта ЭЕ к объему суммарных (накопленных по годам с учетом ставки наращивания) инвестиций ИЕ в реализацию проектов/программ/контрактов в масштабах Российской Федерации/региона:



Вклад проекта в ВВП в t-м году определяется как отношение годового народнохозяйственного экономического эффекта от деятельности банка Э_t к номинальной величине ВВП Российской Федерации за соответствующий год (по данным Росстата).

Вклад проекта в ВРПрегиона в t-м году определяется как отношение годового регионального экономического эффекта от деятельности банка в конкретном регионе к номинальной величине ВРП региона за соответствующий год.

Показатели бюджетной эффективности проекта характеризуют отношение накопленного бюджетного эффекта к объему накопленных инвестиций в проект за рассматриваемый период времени.

Народнохозяйственная/региональная бюджетная эффективность проекта определяется отношением народнохозяйственного/регионального накопленного по годам к концу t-го года с учетом ставки наращивания бюджетного эффекта БЭ_Σ от деятельности проектной компании к объему суммарных (накопленных по годам с учетом ставки наращивания) инвестиций И_Σ в реализацию проектов/программ/контрактов в целом по Российской Федерации/региону.

Показатели социальной эффективности проекта характеризуют вклад проектной компании в решение задач повышения уровня занятости населения, качества жизни, улучшения условий работы и другие показатели развития социальной сферы.

Вклад проекта проектной компании в создание новых рабочих мест (увеличение уровня занятости населения) определяется как отношение числа новых рабочих мест в компаниях (прирост числа работников) в результате реализации инвестиционных проектов/программ/контрактов к числу новых рабочих мест за отчетный период в Российской Федерации в целом.

Вклад проекта проектной компании в общий уровень доходов населения может определяться отношением среднемесячной номинальной заработной платы работников компаний и организаций, реализующих проекты/программы/контракты, к среднему уровню оплаты труда в Российской Федерации (регионе).

Показатели экологической эффективности от проекта характеризуют его вклад в решение задач повышения эффективности использования природных ресурсов, охраны окружающей среды и улучшения экологической обстановки.

Использование системы показателей эффектов от реализации проектов и процедуры их мониторинга должны быть предусмотрены в требованиях к содержанию бизнес-плана проекта, представляемого компанией-инициатором проекта, а также в требованиях к системе мониторинга банка и компании-исполнителя проекта. Данные требования должны стать обязательными при принятии решений о господдержке проекта, реализуемого на основе ПФ, и при принятии решения об участии государства в ГЧП проектах.

Повышение качества и результативности реализации проектов за счет внедрения систем мониторинга и контроля на основе методологии управления проектами

В оглавление

Система мониторинга и контроля проектов, реализуемых на основе проектного финансирования

Мониторинг инвестиционных проектов, с одной стороны, является неотъемлемой составляющей бизнес-процесса проектного финансирования в банках и проектных компаниях, с другой стороны - можно сказать, что это технология (форма, инструментарий) проектного анализа на стадии его реализации.

Основными целями контроля и мониторинга инвестиционных проектов являются:

• обеспечение срочности, возвратности, платности и целевого использования кредитных ресурсов, предоставленных банком для финансирования инвестиционного проекта;
• информирование руководства банка и госорганов (при участии государства в проекте) о выявленных проблемах, прогнозирование рисков реализации инвестиционного проекта и разработка мер по их уменьшению;
• обеспечение своевременного достижения целей инвестиционного проекта с учетом согласованной стоимости инвестиционного проекта;
• обеспечение достижения запланированных показателей социально-экономической эффективности проекта.

Важнейшими принципами построения современной системы мониторинга инвестпроектов являются:

• комплексный характер, обеспечивающий контроль и предупреждение всех рисков проекта;
• использование принципов проектного управления;
• наличие единой технологии мониторинга проектов и проектной организации работ у всех участников проекта, т.е. и в банке, и в компании - исполнителе проекта, и в специализированной инжиниринговой компании;
• выделение этапов и стадий проекта с соответствующими целевыми показателями и поэтапный мониторинг и контроль их достижения;
• использование ИСУП, автоматизация процесса управления проектом.

Основой нормативной базы управления проектами в Российской Федерации являются российские национальные стандарты по управлению проектом, программой и портфелем проектов:

• ГОСТ Р 54869-2011 «Проектный менеджмент. Требования к управлению проектом»,
• ГОСТ Р 54870-2011 «Проектный менеджмент. Требования к управлению портфелем проектов» и ГОСТ Р 54871-2011 «Проектный менеджмент. Требования к управлению программой».
• ГОСТ Р ИСО 21500-2014 «Руководство по проектному менеджменту».

Система мониторинга инвестиционных проектов включает в себя следующие основные элементы:

• организацию процесса мониторинга и контроля проектов в банках, компаниях, госорганах;
• IT-технологии мониторинга и управления проектами;
• нормативно-методические материалы, регламентирующие процесс мониторинга у участников проекта;
• отчетность.

Мониторинг инвестиционных проектов должен осуществляться в течение жизненного цикла проекта на:

• предынвестиционной стадии проекта (от момента положительного решения органов управления банка до выделения и предоставления финансовых ресурсов);
• инвестиционной стадии проекта (непосредственное финансирование процесса/стадии ввода мощностей);
• эксплуатационной стадии проекта (до полного исполнения заемщиком платежных обязательств перед банком).

Практика российских банков, финансирующих реализацию крупных инвестиционных проектов, включая Внешэкономбанк, Сбербанк, Газпромбанк, Евразийский банк развития, выработала три основных вида мониторинга:

• мониторинг хода реализации инвестиционного проекта (содержания, сроков, бюджета проекта, расчетного времени окончания и расчетной суммарной стоимости проекта; организация проверок и технического надзора проекта);
• финансовый мониторинг (мониторинг финансово-экономического состояния заемщика/исполнителя проекта, поручителей, гарантов, обеспечения по кредиту/кредитной линии; денежного потока и коэффициентов покрытия, целевого использования средств, исполнения заемщиком и другими участниками инвестиционного проекта своих обязательств перед банком);
• мониторинг эффектов и эффективности инвестиционного проекта.

Целесообразность такого разделения заключается в необходимости контролировать как текущую операционную деятельность по проекту, технический надзор за реализацией проекта, исполнение финансовых обязательств участниками проекта, целевое использование средств, так и конечные результаты этой деятельности, выраженные в достижении целей проекта, а также социально-экономических эффектов от реализации проекта.

Финансовый мониторинг

Финансовый мониторинг включает три составляющие:

• финансовый мониторинг хода исполнения проектов;
• финансовый мониторинг состояния исполнителей проектов (контрагентов);
• мониторинг обеспечения по кредиту/ кредитной линии.

Финансовый мониторинг хода исполнения проектов включает:

• мониторинг исполнения участниками проекта их финансовых обязательств по соглашениям с банком;
• контроль за целевым назначением платежей и целевым использованием средств;
• мониторинг соответствия финансовых показателей реализуемых проектов бизнес-планам, заявленным на этапе принятия решения о финансировании проектов;
• выявление фактов и причин отклонения показателей окупаемости проекта от запланированных и формулирование предложений по их устранению;
• контроль (расчет) за соблюдением финансовых условий (ковенант), предусмотренных кредитной документацией;
• контроль выполнения финансовой модели проекта;
• уточнение графика формирования денежных потоков на период эксплуатационной фазы проекта, контроль соблюдения графика формирования денежных потоков проекта;
• формирование заданий для плановых и внеплановых финансовых проверок объектов проекта, находящихся на стадии эксплуатации;
• прогноз возможного дефицита финансирования, контроль статуса объектов недвижимого имущества для своевременного обременения их в пользу банка;
• согласование видов рисков при страховании заложенного имущества.

Финансовый мониторинг состояния исполнителей проектов (контрагентов) предполагает проведение:

• мониторинга исполнения отлагательных и дополнительных условий;
• оценки кредитного риска контрагента (критерии оценки разрабатываются и утверждаются приказом по банку);
• мониторинга финансового положения участников проекта;
• сбора и анализа информации об участниках проекта, состоянии дел в отрасли и т. п., оценки конъюнктуры рынков сбыта, в том числе статистических и прогнозных данных.

Мониторинг обеспечения по кредиту/кредитной линии включает:

• мониторинг залоговой стоимости обеспечения по кредиту/кредитной линии;
• мониторинг физического состояния обеспечения по кредиту/ кредитной линии;
• проведение плановых и внеплановых проверок заложенного имущества;
• контроль статуса объектов движимого и недвижимости имущества для своевременного обременения их в пользу банка.

Таблица 21. Механизмы контроля использования средств Банком (раздел инвестиционной заявки)



В таблице 21 приведены механизмы контроля средств, предоставленных для реализации проекта госкорпорацией Внешэкономбанк. Анализ приведенных данных свидетельствует о том, что даже самые продвинутые в проектном финансировании банки наибольшее внимание уделяют возвратности предоставленных для реализации проекта ресурсов.

Мониторинг хода реализации проекта и управление проектами

Мониторинг хода реализации проектов должен строиться на основе международных стандартов управления проектами, корпоративной системы управления проектами в организации, соответствующего программного обеспечения и заключается в контроле выполнения плана реализации проекта. Степень глубины и детализации процесса мониторинга и управления проектами зависит от роли участника проекта и от его требований к информации по результатам мониторинга.

Мониторинг хода реализации проектов предусматривает:

• разработку календарно-сетевого графика (расписания) создания объектов инвестиционного проекта и пояснения к нему;
• организацию контроля за целевым назначением платежей, за соблюдением сроков, этапов и стоимостных параметров, а также фактически выполненного объема работ и освоенных затрат на всех стадиях реализации проекта;
• анализ выявленных отклонений от плана реализации проекта, включая оценку их влияния на сроки и бюджет проекта;
• разработку (по итогам анализа отклонений) предложений по мероприятиям, направленным на выполнение инвестиционного проекта в запланированные сроки и с установленным (согласованным с банком) бюджетом;
• прогнозирование сроков окончания реализации проекта и суммарных затрат;
• осуществление процедур текущего контроля своевременного выполнения условий кредитных соглашений, в том числе вступления их в силу;
• мониторинг исполнения дополнительных обязательств (организация и осуществление контроля над выполнением заемщиками/ залогодателями/поручителями дополнительных условий и обязательств, установленных кредитными и обеспечительными договорами и связанных с реализацией инвестиционной стадии проектов); организацию экспертизы бюджета проекта и проверку соответствия стоимостных параметров проекта текущему состоянию рынка строительных работ, материалов и технологического оборудования;
• организацию оперативного надзора за техническими и объемно-стоимостными показателями проекта, анализ отчетной технической документации;
• отбор компаний для осуществления технического надзора;
• организацию и проведение проверок объектов проекта, находящихся на стадии строительства/реконструкции, в том числе проверок, осуществляемых надзорными компаниями;
• анализ промышленных отчетов строительных аудиторов, надзорных компаний;
• согласование видов рисков при страховании строительно-монтажных работ.

Важнейшим условием эффективности мониторинга хода реализации проектов и достижения плановых показателей сроков выполнения проекта и бюджета проекта является автоматизация процессов управления проектами и обмена информацией между компаниями-исполнителями проектов и финансирующими их банками и другими провайдерами финансовых ресурсов на основе программных продуктов управления проектами (типа Primavera, PPM, Spider, Microsoft Project и др.) и информационных систем управления проектами (ИСУП).

Мониторинг и контроль стоимости проекта должен осуществляться в рамках ИСУП на основе базового плана по стоимости, который представляет собой [п.7.2.3. [4]] распределенный по времени бюджет проекта и формируется после итеративного согласования объемов расходования средств по проекту во времени с объемами возможного финансирования. Базовый план выполнения стоимости - это санкционированный распределенный по времени бюджет по завершении, по которому производится сверка, мониторинг и контроль общего выполнения стоимости проекта. Он разрабатывается путем суммирования одобренных бюджетов на конкретный период времени и, как правило, изображается в виде S-образной кривой. Базовый план по стоимости является основой для мониторинга и контроля всех затрат по проекту.

Взаимосвязь бюджета проекта, базового плана по стоимости и плана финансирования проекта отражена на рис. 14. Основным методом управления стоимостью проекта, доказавшим свою эффективность в зарубежной практике, является метод освоенного объема [4,107] (см. рис. 13.). В частности, система управления проектом на основе метода освоенного объема (EVMS - Earned Value Management Systems) применяется в Министерстве обороны США [104] с 1998 г. и практика ее использования показала, что при правильном применении EVMS по истечении 20% периода исполнения проекта можно предсказать итоговый бюджет проекта с точностью не ниже +/- 10%. Аналогичные стандарты внедрены в Канаде, Великобритании, Японии, Австралии и других странах. Все упомянутые страны являются членами International Management Council - международной организации, распространяющей концепцию EVMS. Программные продукты поддержки EVMS - Winsight от Delteck, EVM от Primavera, распространением и адаптацией которых в России занимается компания PMSOFT и др.

В методе освоенного объема предусмотрены не только абсолютные, но и относительные показатели выполнения проекта:

• CPI (Cost Performance Index) - индекс выполнения стоимости проекта - относительный показатель, характеризующий эффективность расходования денежных средств в проекте;
• отношение значений освоенного объема (EV) и фактической стоимости(АС): CPI = EV / AC. Разница между этими показателями называется отклонением по стоимости (CV - Cost Variance) (см. рис. 13);
• SPI (Schedule Performance Index) - индекс выполнения расписания - относительный показатель, характеризующий степень достижения показателей проекта по объемам работ и выполнения расписания проекта; отношение значений освоенного объема и планового объема (PV): SPI = EV/PV.



Рисунок 13. Прогнозирование стоимости по методу освоенного объема
Источник: [107]

Индекс выполнения стоимости проекта характеризует стоимостные параметры проекта: если CPI < 1, в проекте имеет место перерасход средств; если CPI > 1, в проекте имеет место экономия бюджета.

Индекс выполнения расписания характеризует параметры выполнения расписания и объемов выполненных работ: если SPI < 1, в проекте имеет место отставание по срокам; если SPI > 1, в проекте имеет место опережение графика.

Индексы помогают менеджеру проекта в расчете прогнозов дальнейшего хода выполнения проекта. Для прогнозирования будущих стоимостных показателей проекта, в частности расчета оценки по завершении проекта, менеджеру проекта понадобится понимание, сколько денег уже израсходовано; прогноз, сколько денег еще предстоит израсходовать.

Именно прогноз оставшейся стоимости проекта и является главной задачей команды управления стоимостью. Метод освоенного объема дает возможность рассчитать его с учетом реальной ситуации в проекте.

Более наглядно основные прогнозные и базовые оценки стоимости проекта представлены на рис. 13.



Рисунок 14. Взаимосвязь бюджета, базового плана по стоимости и плана финансирования
Источник: [4]

Метод освоенного объема позволяет вычислить оценку стоимости до завершения проекта с учетом складывающейся ситуации в проекте.

В целях повышения эффективности управления проектами в российской практике необходимо внедрение стандартов управления стоимостью по методу освоенного объема. При этом целесообразен не детерминированный подход к обоснованию и утверждению бюджета проекта, а вероятностный с утверждением допустимых отклонений, зависящих от системных рисков внешней среды проекта. На разных стадиях жизненного цикла проекта бюджет претерпевает определенные корректировки с учетом изменений во внешней среде, ИСР, план-графике и др. информации. Отчет по освоенному объему является наиболее предпочтительным методом для отражения хода выполнения проекта. Его преимущество заключается в том, что на одном листе бумаги можно показать состояние значимого критерия выполнения проекта. В отчете по освоенному объему можно увидеть, как распределяются по времени планируемые расходы проекта, а также реальные затраты денежных средств и объемы фактически выполненных работ. На основе данных этого отчета могут быть подсчитаны величины отклонений по затратам и срокам.

Необходимо отметить лидирующие позиции Сбербанка по организации мониторинга проектов на основе информационной автоматизированной системы «Центр управления проектами» (АС ЦУП) на базе системы HP PPMC, обеспечивающей доступ более 5 тыс. пользователей. Это позволило Сбербанку в 2009-2010 гг. впервые реализовать механизм контроля со стороны госбанка за расходованием госсредств при строительстве важнейших объектов, контроль и мониторинг за целевым использованием, сроками, качеством (в определенных параметрах), темпами строительства, ценами и прохождением денег.

Системы РРМ (управления проектами) позволяют свести воедино информацию по всем реализуемым проектам. Они дают возможность присвоить проектам приоритеты в зависимости от ожидаемого возврата инвестиций; в соответствии с этими приоритетами выделять на отдельные работы ресурсы (людские, финансовые и т. д.); предоставить всем менеджерам доступ к передовому опыту реализации проектов, накопленному отраслью и данным предприятием; составлять для руководства организаций четкие и понятные отчеты на основе сведений из единого централизованного источника.

Методология управления проектами активно используется в крупнейших компаниях и банках РФ - Росатомстрой, Роснефть, ВТБ, Газпромбанк.

В 2014 г. Минэкономразвития РФ утвердило методические рекомендации по внедрению проектного управления в органах исполнительной власти (распоряжение Минэкономразвития РФ от 14.04.2014 № 26P-AУ) - очень важный шаг на пути развития методологии управления проектами не только в госорганах, но и в организациях, компаниях, банках, особенно с госучастием. Положительной особенностью и новацией данного документа являются предложенная модель проектно-ориентированной системы управления (см. рис. 15), методы мотивации участников проекта и, как основной инструмент технологической поддержки проекта, информационная система управления проектом (ИСУП). Необходимо соответствующие требования по внедрению проектного управления на основе ИСУП предъявлять и к банкам и компаниям.

Целесообразна разработка российского стандарта оценки и контроля результатов инвестиционных проектов, в котором была бы отражена необходимость и обязательность внедрения ИСУП и программных продуктов управления проектами.



Рисунок 15. Проектно-ориентированная система управления бизнесом компании
Источник: Приложение № 2 к Методическим рекомендациям по внедрению проектного управления в органах исполнительной власти. М., 2014 (приложение к Распоряжению Минэкономразвития РФ от 14.04.2014 № 26P-АУ)

Мониторинг эффектов и эффективности инвестиционного проекта включает: [105]

• мониторинг достижения проектной компанией запланированных (производственных) показателей деятельности (объем продаж, в том числе на экспорт, рентабельность активов и рентабельность акционерного капитала, EBITDA и др.);
• мониторинг достижения запланированных конечных экономических показателей эффективности для исполнителя проекта (прирост рыночной стоимости компании или прирост рыночной стоимости акционерного капитала компании за отчетный период);
• мониторинг достижения запланированных конечных социально-экономических показателей эффективности для разных групп внешних потребителей результатов проекта (число новых рабочих мест, рост доходов населения, рост налоговых поступлений в бюджеты разных уровней и др.);
• мониторинг достижения запланированных конечных региональных/отраслевых социально-экономических показателей эффективности (например: изменение уровня занятости населения, превышение уровня зарплаты над среднеотраслевым/средним в регионе, повышение производительности труда и т. п.);
• мониторинг эффективности (доходности) инвестиций акционеров в капитал проектной компании.

Сопоставление фактических и запланированных в бизнес-плане показателей экономической, социальной и экологической эффективности проекта характеризует результативность деятельности менеджмента проектной компании и позволяет на основе анализа результативности строить системы стимулирования сотрудников проектной компании.

Мониторинг изменения рыночной стоимости акционерного капитала проектной компании позволяет оценивать доходность вложений акционеров в уставный капитал проектной компании и принимать обоснованное решение об эффективном выходе из проекта.

Наиболее важная итоговая информация о результатах мониторинга реализации проекта, финансового мониторинга и мониторинга эффективности обобщается в сводном отчете о статусе и состоянии проектов. Доступ к информации о текущем состоянии проектов в зарубежной практике предоставляется в режиме реального времени посредством использования специализированных автоматизированных информационных систем.

Отчетность о результатах реализации проекта

Для обеспечения эффективного мониторинга проектов согласовываются процедуры сбора отчетной информации как о текущем ходе реализации проекта, так и о его эффективности на промежуточных этапах, в том числе определяются:

• виды отчетности;
• форматы предоставления отчетности (в бумажном виде, по электронной почте, посредством ввода информации в автоматизированные информационные системы);
• периодичность предоставления отчетности;
• получатели отчетности;
• ответственные за подготовку отчетности.

Определенные виды отчетности (в частности, выдаваемые автоматизированными системами) должны предоставлять возможность оценки достижения целевых показателей без дополнительной обработки. Обязательными видами отчетов в российской практике должны стать отчеты о выполнении и отклонениях параметров проекта в ходе его реализации, отчет о завершении проекта; отчет по оценке результатов проекта и результативности управления проектом.

Приведем примеры отчетности, используемой в международных банках развития, финансирующих крупные инвестиционные проекты [103].

В Межамериканском банке развития (МАБР) оценка проекта в ходе реализации производится на основании Отчета о мониторинге реализации проекта и Отчета о результатах кредитования.

Отчет о мониторинге реализации проекта (Progress Monitoring Report, PMR) включает результаты оценки рисков неблагоприятных последствий, обзор влияния проекта на окружающую среду, отчет о результатах кредитования и матрицу оценки эффективности развития. Отчет позволяет оценивать отклонения и дисбалансы на ранних стадиях реализации проекта с целью их корректировки. В отчете о мониторинге реализации проект вводится новая методология классификации проектов: «сомнительные» проекты и «проблемные» проекты. Такая оценка проектов основана на показателях реализации проекта и проценте выплат по кредитам. Отчет о мониторинге реализации проекта составляется дважды в год (в сентябре и марте).

Отчет о мониторинге реализации проекта лежит в основе отчета системы эффективности развития. Кроме того, он является связующим звеном между отчетами по окончательным (промежуточным) результатам проекта и приоритетами развития, утвержденными в стратегиях стран.

Для эффективности оценки деятельности Банка по каждому проекту через 18 месяцев после начала финансирования формируется Отчет о результатах кредитования (LoanResultsReport, LRR). Отчет содержит три ключевых раздела:

1. финансовые результаты;
2. обзор хода реализации проекта (включая оценку рисков);
3. оперативный план реализации проекта на следующие 12-18 месяцев.

На выходе (по окончании реализации проекта) формируется Отчет о реализации проекта (Project Completion Report, PCR), который рассматривается и утверждается Отделом оценки и контроля.

Расширенный отчет о мониторинге деятельности (Expanded Performance Monitoring Report, XPMR) вскоре заменит отчет о выполнении проекта. Расширенный отчет о мониторинге деятельности сравнивает реально достигнутые с ожидаемыми результатами, представленными на входе в матрице оценки эффективности развития. Расширенный отчет о мониторинге деятельности сфокусирован на:

• времени и стоимости достигнутых результатов в последнем отчете о мониторинге реализации проекта;
• достигнутых результатах и используемых методиках оценки;
• показателях МАБР в течение всего проектного цикла.

Оценка вклада проекта (Impact Evaluation, IE) состоит в определении эффекта от реализации проекта и оценивает результаты развития страны, региона, местности, домашнего хозяйства в случаях, если проект не был реализован.

Типовой отчет по управлению проектом в Мировом банке имеет следующую структуру.

1. Финансовый отчет
   • источники финансирования проекта и использование фондов 1B использование фондов в процессе реализации проекта 1С баланс проекта
   • выдача денежных средств (disbursement)
   • состояние спецсчетов
   • прогноз денежного потока
2. Отчет о прогрессе в реализации проекта
   • отчет о результатах мониторинга выполнения контрактов 2B отчет о результатах мониторинга показателей результатов проекта
3. Отчет об управлении закупками
   • отчет о результатах мониторинга закупок товаров и работ (стоимость!!)
   • отчет о результатах мониторинга закупок услуг консультантов
   • отчет о расходах по контрактам на закупку товаров и работ
   • отчет о расходах по контрактам на закупку услуг.

Отчеты о результатах выполнения проектов могут служить основой для создания информационных баз данных о практике реализации и управления проектами, применение которых повысит эффективность инвестиционной деятельности компаний и банков.

Наиболее важная итоговая информация о результатах мониторинга реализации проекта, финансового мони-торинга и мониторинга эффективности обобщается в сводном отчете о статусе и состоянии проектов. Доступ к информации о текущем состоянии проектов предоставляется в режиме реального времени посредством использования специализированных автоматизированных информационных систем.

Сводный отчет включает:

• консолидацию всей информации о текущем состоянии проекта, в том числе информацию о состоянии выполнения его технических показателей, выполнении обязательств контрагентов по кредитно-обеспечительным договорам, информацию о текущем финансовом состоянии и прогнозе выполнения финансового плана проекта;
• информацию о наличии проблем, формулировку предложений для принятия уполномоченным органом управления банка решений по устранению выявленных проблем, применению санкций, досрочному объявлению срочной задолженности к платежу.

Определенные виды отчетности (в частности, выдаваемые автоматизированными системами) должны предоставлять возможность оценки достижения целевых показателей без дополнительной обработки. Обязательными видами отчетов в российской практике должны стать отчеты о выполнении и отклонениях параметров проекта в ходе его реализации, отчет о завершении проекта; отчет по оценке результатов проекта и результативности управления проектом.

Организация мониторинга и управления проектами в компании (банке)

Стратегически ориентированная организация является одновременно проектно-ориентированной организацией, обладающей методами и средствами выбора оптимальной совокупности проектов (портфеля проектов) из многих альтернатив и их оценки по определенному набору критериев. По своему содержанию вся работа по подготовке и реализации проекта по своей методологии схожа с формированием и реализацией стратегии компании. По существу стратегия компании реализуется за счет выполнения портфеля проектов. Методология стратегического менеджмента должна пронизывать и работы всех участников проекта. Механизм мониторинга включает источники информации, инструменты ее сбора и обработки и систему отчетности. Проблема сбора информации решается внедрением автоматизированных информационных систем управления проектами.

Корпоративная система управления портфелем проектов компании (банка) является одним из важнейших условий эффективной реализации и достижения запланированных результатов проектов. ОУП - структурное подразделение компании, создаваемое для решения следующих задач:

• методическое обеспечение, участие в формировании и эффективной координации стратегического портфеля проектов компании как средства достижения ее стратегических целей, повышения конкурентоспособности и капитализации на рынке;
• участие в разработке, совершенствовании и применении единого стандарта управления проектами компании;
• повышение квалификации и уровня компетенции участников проектов;
• регулярная аттестация и верификация специалистов с целью повышения общего уровня корпоративной культуры компании и уровня зрелости в области управления проектами;
• формирование, актуализация и совершенствование корпоративной базы знаний, нормативной базы и технологических решений.

Зона ответственности и масштаб деятельности ОУП зависит от уровня зрелости компании и степени ее проектной ориентированности, т. е. от того, насколько ее бизнес основан на реализации проектов. В общем случае ОУП должен регулярно собирать, анализировать и представлять в виде рекомендаций для принятия решений руководством информацию о реализуемых проектах, потребностях в ресурсах, соответствии приоритетов стратегическим целям компании и т. д.

Данное подразделение находится в непосредственном подчинении высшего руководства и работает по его запросам в интересах компании в целом. Остальные подразделения компании не находятся в непосредственном подчинении у ОУП, но обязаны следовать его указаниям в части стандарта управления проектами компании и рассматривать его рекомендации по управлению конкретными проектами.

Должно быть определено и формально зафиксировано место ОУП в организационной структуре компании. Разработка стандарта управления проектами компании и прочих регламентирующих документов может вестись параллельно с разработкой реестра проектов. На этих этапах, равно как и на этапе внедрения информационной системы управления проектами, возможно привлечение сторонних консультантов. После успешной отработки решений на пилотных проектах ОУП входит в штатный режим работы, параллельно занимаясь разворачиванием системы управления на все проекты и дальнейшим развитием стандарта и информационной системы управления проектами.

Интересно, что Мировой банк отошел от разделения процессов экспертизы и мониторинга проекта и использует в своей практике сквозные бизнес-процессы финансового управления проектом (бюджетирование, учет, внутренний контроль, аудит, отчетность) и систему технического управления проектом (планирование, контроль выполнения работ и этапов проекта, прогноз отклонений и внесение изменений).

Качество и эффективность мониторинга и контроля реализации проекта могут быть существенно повышены за счет использования участниками проекта единых стандартов управления проектами и проектной деятельности. С 1 марта 2015 г. Росстандартом введен в действие для добровольного применения национальный стандарт РФ ГОСТ Р ИСО 21500-2014 «Руководство по проектному менеджменту». Стандарт идентичен международному стандарту ИСО 21500:2012 «Guidance on project managements Использование стандарта в корпоративной методологии управления проектами позволяет участникам проекта повысить эффективность взаимодействия и контроля реализации проекта. В 2015 г. должен быть утвержден также стандарт ISO 21502 по управлению портфелями проектов и программ. Стандарты являются основой для взаимодействия организаций и руководителей разного уровня в рамках реализации проектов, поскольку позволяют использовать единую терминологию, понятийные роли, согласованные процессы взаимодействия.

Отсутствие во многих организациях и банках современных автоматизированных систем управления проектами обусловлено незаинтересованностью руководства этих организаций в прозрачности и достоверности информации о состоянии проектов, в которых они участвуют. Особенно в проектах с участием господдержки или бюджетного финансирования.

Даже в Постановлении Правительства от 17 мая 2010 г. № 351 «Об утверждении Положения об осуществлении контроля и мониторинга хода реализации проектов, получивших бюджетные ассигнования Инвестиционного фонда РФ» предусмотрены только устаревшие механизмы мониторинга проектов на основе запросов информации участников проектов, выездных проверок и подготовки на основе полученной информации отчетности. О современных автоматизированных технологиях управления проектами ничего не сказано.

Наличие современных автоматизированных систем управления проектами должно стать одним из важнейших требований к компаниям и банкам, реализующим крупные инвестиционные проекты с участием и/или поддержкой государства.

Оценка результативности управления проектом и стимулирование достижения запланированных параметров и результатов проекта

При проектном финансировании результаты реализации проекта характеризуют эффективность управления проектом и проектной компанией.

Эффективность управления проектом можно количественно измерять показателями результативности, т.е. соотношением достигнутых и плановых показателей результатов проекта или его параметров (стоимость, время, эффекты) в процессе реализации и при его завершении (достижении цели проекта). Такая оценка особенно важна для проектов с госучастием или господдержкой, поскольку позволяет обеспечить аудит эффективности использования госсредств. В частности, в условиях возможного расширения лимитов господдержки проектного финансирования³¹ в состав требований к компании - исполнителю проекта и банку-кредитору следует включать требование наличия автоматизированной системы мониторинга не только финансовых потоков и финансовой модели в целом; но и социально-экономических и бюджетных эффектов (результатов) в течение всего срока реализации проекта и после его завершения вплоть до даты окончательного расчета проектной компании с кредиторами и акционерами.

В составе требований к компаниям и банкам, реализующим проекты на основе ПФ с господдержкой, следует предусмотреть:

• для компаний - исполнителей проектов - внедрение международных стандартов управления проектами и автоматизированных систем управления проектами;
• для банков, участвующих в реализации проектов на основе ПФ с господдержкой или бюджетным финансированием, - комплексный мониторинг проектов, позволяющий контролировать не процессы, а результаты проекта, включая его основные стоимостные параметры (стоимость проекта, инвестиции, эффекты).

Внедрение комплексного мониторинга проектов в коммерческих банках и финансовых институтах развития является необходимым условием контроля реализации проектов и программ правительства, оценки эффективности и результативности инвестиционной деятельности в стране.

Аналогичные требования государства должны быть сформулированы и в отношении финансовых институтов развития.

Важным направлением повышения эффективности контроля и мониторинга проектов (и, следовательно, ускорения внедрения методологии управления проектами) может стать система стимулирования (поощрения и/или санкций) достижения заданных параметров (результатов) проектов. Такая система стимулирования давно используется в практике государственного хозяйствования США [56] при реализации программ и контрактов по производству новой техники и высоких технологий. Стимулирование носит поэтапный характер, может иметь характер вогнутой или выпуклой функции. К стимулирующим методам относится и известный подход (метод) стоимостного инжиниринга (cost engeneering), который разрешает корпорациям - подрядчикам проекта получать долю от любого сокращения издержек. Разнообразие стимулирующих контрактов, применяемых, в частности, в Минобороны США, позволяет выделить приоритеты в параметрах проекта/контракта и обеспечить экономию времени и издержек на его реализацию.

В российской практике внедрение проектного управления в банках и компаниях также сопровождается применением систем проектного премирования. Этап планирования работ по проекту (внутреннему или внешнему для банка или компании) предусматривает определение премиального фонда проекта и разработку KPI проекта, таких как: выполнение сроков реализации проекта/этапа проекта; выполнение сметы проекта/этапа проекта; ожидаемый измеримый результат проекта/этапа проекта.

Размер премиального фонда устанавливается процентом от фонда заработной платы команды проекта. А премия участников команды проекта зависит от результативности выполнения целевых KPI проекта и индивидуальных KPI сотрудника. Чем выше уровень ответственности сотрудника за реализацию проекта, тем при расчете премии сотрудника должен быть выше удельный вес KPI проекта. Дополнительным стимулирующим фактором может служить (как это было реализовано в Сбербанке в рамках программы мониторинга инвестпроектов, финансируемых из госбюджета) премия за экономию сметы проекта или сроков проекта.

Предложения по внедрению практики ответственного проектного финансирования (оценке и мониторингу экологических и социальных рисков и эффектов проектов)

В оглавление

Российские финансовые организации могут реализовать процесс «озеленения» своей деятельности, внедрив внутренние нормативные документы, обеспечивающие:

• анализ экологических и социальных рисков проектов как на стадии экспертизы и принятия решения о финансировании проекта, так и в процессе мониторинга реализации проекта;
• классификацию (категоризацию) проектов по степени социально-экологических рисков;
• открытый и прозрачный механизм диалога с заинтересованными сторонами (населением, исполнительными органами федерального и муниципального управления, соинвесторами), включая процедуры рассмотрения жалоб;
• разработку Политики социально-экологической ответственности с измеримыми показателями эффективности;
• разработку и применение экологических и социальных критериев оценки и отбора клиентов и проектов (контрольных списков, схем принятия решений, методических руководств и т. д.);
• эффективные структуры и механизмы для сотрудничества с клиентами по вопросам УР и КСО в широком смысле слова, включая консультации по проблемам УР и КСО клиентов и проектов;
• внутренние и внешние механизмы обеспечения соответствия деятельности банка международным экологическим и социальным требованиям;
• анализ имеющегося портфеля проектов и выявление экологических и социальных рисков, связанных с каждым проектом/клиентом;
• изучение подходов к достижению оптимального баланса экологических и социальных рисков в кредитном/инвестиционном портфеле;
• меры экологизации собственной операционной деятельности («зеленый офис»), включая, например, сертификацию систем экологического менеджмента организации в соответствии со стандартом ISO 14001;
• создание внутренних подразделений по ответственному финансированию и КСО, обеспечивающих внедрение в практику работы банка международных стандартов УР и КСО и отвечающих за регулярное информирование руководства о состоянии дел в отношении критически важных проектов, осуществление которых потенциально связано с высокими репутационными и инвестиционными рисками;
• обучение сотрудников и клиентов банка по вопросам устойчивого развития.

Однако условия, определяющие эффективность финансовой организации в сфере экологической и социальной ответственности, остаются неизменными:

• четкое видение целей развития;
• наличие простого, но максимально конкретного плана действий в сфере ответственности, предусматривающего четкие цели и измеримые показатели;
• функционирование эффективных каналов внешних и внутренних коммуникаций;
• существование механизмов обеспечения соответствия и рассмотрения жалоб;
• интеграция проблематики ответственного финансирования и КСО во все виды деятельности и компоненты организации, в отличие от ситуации, когда эти вопросы не выходят за пределы лишь одного подразделения.

Практика российских банков, занимающихся проектным финансированием, свидетельствует об их незаинтересованности в присоединении к международным инициативам в области ответственного финансирования и ответственного инвестирования [9]. Для изменения такого положения в целях стимулирования достижения запланированных экологических и социальных эффектов инвестпроек-тов государство должно требовать от проектных компаний и банков наличия соответствующих внутренних документов (политик, регламентов и методик).

Развитие механизма проектного финансирования и оценка эффективности проектов государственно-частного партнерства

В оглавление

1. Расширение практики использования механизма рефинансирования кредитных организаций по кредитам, выданным для финансирования приоритетных инвестиционных проектов без использования государственных гарантий и с освобождением Банка России от выполнения соответствующих функций.

В условиях нестабильной макроэкономической ситуации, ограниченных возможностей привлечения ресурсов с международного рынка капитала, высокой стоимости фондирования на внутреннем рынке кредитование общественно значимых объектов инфраструктуры для банков нерентабельно, а риски из-за необходимости длительного периода кредитования высоки. Введенный постановлением Правительства № 1044 специальный механизм поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российский Федерации, стал фактически механизмом льготного кредитования. Во многом такое отношение к механизму связано с неотъемлемой возможностью использования государственных гарантий Российской Федерации, которые для всех участников процесса (Банка России, коммерческих банков, инвесторов, инициаторов проекта) являются бесплатными. Государственные гарантии значительно снижают возможности использования механизма рефинансирования, поскольку данный вид обеспечения определяется как условное обязательство Российской Федерации, что имеет свои естественные ограничения. Кроме этого, длительная процедура получения государственных гарантий негативно отражается на сроках начала реализации проекта. На середину 2015 г. только по 10 из 23 проектов предоставлены госгарантии на общую сумму 16,6 млрд. руб., или 27,7% от объема, установленного программой госгарантий.

Целесообразно разработать механизм рефинансирования коммерческих банков по сделкам проектного финансирования без использования государственных гарантий. В этом случае возможно появление еще одного банковского продукта (возможно, что несколько дороже, чем с использованием государственной гарантии, но в целом выгоднее, чем в среднем по рынку кредитованию инвестиционных проектов). В новых экономических условиях коммерческие банки должны брать на себя повышенную ответственность.

Также целесообразно функции рефинансирующей организации, принимающей на себя риски в связи с переуступкой прав требований коммерческих банков к проектным компаниям-заемщикам, снять с Банка России и передать их основному финансовому институту развития - Внешэкономбанку, имеющему большой опыт и международное признание сделок на основе проектного финансирования.

2. Развитие национальных рейтинговых агентств.

В российской практике достаточно большое распространение при оценке кредитоспособности и инвестиционной привлекательности как публичных образований, так и коммерческих банков получили результаты международных рейтинговых агентств (Standard&Poor's, Moody's и Fitch Ratings). В корпоративном секторе оценки данных рейтинговых агентств используются при оценке качества управления активами и качества корпоративного управления. Вместе с тем экономический кризис 2008 г. показал, что рейтинговые агентства не обладают достаточной компетенцией, чтобы осуществлять оценку, которая бы отражала реальное положение дел. Прежде всего это заключалось в присвоении высоких рейтингов эмитентам и ценным бумагам дефолтного уровня. В результате, например, в США начали принимать даже специальные меры, которые бы снижали зависимость принятия инвестиционных решений от рейтингов³². В отношении Российской Федерации и других стран оценки рейтинговых агентств, как правило, имеют политическую подоплеку, что показывают различные сравнительные анализы. Однако до сих пор продолжают действовать несколько нормативных правовых актов, которые ставят в зависимость принятие управленческих решений от результатов рейтинговых агентств. Например, ст. 104 БК РФ, п. 39.1 Распоряжения Правительства РФ от 27 июля 2007 г. № 1007-р «Меморандум о финансовой политике государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)»», п. 11 ст. 36.15 Федеральный закон от 7 мая 1998 г. № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах», пп. «б» п. 1 Приказ Минфина РФ от 7 сентября 2005 г. № 113н «Об установлении критериев для ценных бумаг, в которые могут размещаться и (или) инвестироваться временно свободные денежные средства фонда обязательного страхования вкладов» и т.д. Кроме этого, существует зависимость между суверенным рейтингом Российской Федерации и корпоративными рейтингами. Так, снижение суверенного рейтинга приводит к автоматическому снижению рейтингу компаний корпоративного сектора. Все эти зависимости могут привести к негативной цепной реакции без достаточного количества на то фундаментальных факторов.

Целесообразно: 1) принять изменения в российские нормативные правовые акты в отношении снижения степени влияния результатов рейтинговых агентств на принятие управленческих решений; 2) повысить объективность и прозрачность методик оценки российских рейтинговых агентств в рамках создания национальной рейтинговой системы («Эксперт РА», Национальное рейтинговое агентство (НРА), АК&M, RusRating); 3) Создать условия для возникновения новых рейтинговых агентств на территории Российской Федерации в соответствии с требованиями Базельского комитета без участия в капитале органа власти и Банка России.

Рейтингование проектных компаний в настоящее время не выделено в отдельное направление деятельности рейтинговых агентств. В то же время реализация такой меры позволит банкам более обоснованно подходить к оценке кредитоспособности проектных компаний.

3. Введение практического использования результатов стратегического планирования во всех принимаемых документах вне зависимости от цели создания.

В настоящее время на уровне органов власти отсутствует стратегический подход к планированию развития общественной инфраструктуры. Сейчас насчитывается множество отдельных документов (концепции развития, государственные программы, стратегии развития и т.п.), которые существуют отдельно друг от друга и плохо применяются на практике, являются несогласованными и несбалансированными. Для регулирования отношений, возникающих между участниками стратегического планирования в процессе целеполагания, прогнозирования, планирования и программирования социально-экономического развития был принят специальный Федеральный закон от 28 июня 2014 г. № 172-ФЗ «О стратегическом планировании в Российской Федерации», который в качестве одного из отраслевых документов стратегического планирования Российской Федерации выделяет стратегии отдельных сфер социально-экономического развития. Несмотря на это продолжают приниматься отдельные документы (например, Программа поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования), в которой своеобразным образом закреплены приоритеты развития экономики, что противоречит единой идее стратегического планирования.

Целесообразно разработать отдельную программу (дорожную карту) развития проектного финансирования и государственно-частного партнерства, которая бы действовала в соответствии с принципами стратегического планирования (ст. 7 Федерального закона от 28 июня 2014 г. № 172-ФЗ).

4. Создание новых единых методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов.

На данный момент в Российской Федерации существует множество отдельных документов, преследующих одну единственную цель - оценить эффективность проектов, в т.ч. реализуемых на принципах государственно-частного партнерств³³. Особую актуальность данная проблема получает в связи с принятием Федерального закона от 13 июля 2015 года №224-ФЗ «О государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации». Так, законом предусмотрена обязательная оценка эффективности проекта, проводимая при заключении соглашения по инициативе частного партнера. Оценка эффективности проекта проводится уполномоченным органом перед рассмотрением проекта на определение его сравнительного преимущества на основании определенных критериев, которые еще подлежат дополнительной регламентации в подзаконных актах. Действующие в РФ методические документы не позволяют произвести объективную оценку эффективности проектов, включая проекты ГЧП. Многие подходы к оценке конкретных показателей содержат ошибки и не соответствуют международной практике, либо напротив, учитывая опыт только отдельной страны, используется без проведения дополнительных исследований.

Необходимо принять единую методику по многокритериальной оценке эффективности инвестиционных проектов, включая проекты ГЧП, предусмотрев в ней современные подходы к оценке стоимости проекта, связь с оценкой бизнеса и необходимое программное обеспечение. Современные принципы проектного анализа и оценки инвестиционных проектов в течение жизненного цикла могут быть предметом разработки соответствующего ФСО.

5. Создание механизма сбора информации о реализуемых на территории Российской Федерации инвестиционных проектах, как в рамках государственных закупок, так и в рамках государственно-частного партнерства, с целью формирования информационной базы данных, которая бы позволила адекватно оценивать риски проектов для возможностей реализации последующих аналогичных проектов, в т.ч. на условиях проектного финансирования.

6. Внесение изменений в локальные акты Банка России с целью учета особенностей механизма проектного финансирования при создании резервов по соответствующим ссудам проектным компаниям.

Положение о порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности (утв. Банком России 26.03.2004 № 254-П) (ред. от 18.06.2015) (Зарегистрировано в Минюсте России 26.04.2004 № 5774).

Для решения данной проблемы целесообразно определить различный уровень ликвидности различных видов залога с целью регулирования качества ссудной задолженности в части ее формирования и расчета резервов.

7. Целесообразно включить дополнительные требования к компаниям и банкам, претендующим на получение государственной поддержи проектного финансирования. В частности, обратить серьезное внимание на наличие современных АСУП для мониторинга и контроля реализации проекта, оценки фактических результатов и эффектов проектов, оценки результативности управления проектами, а также соответствующей системы отчетности и стимулирования менеджеров проектов.

8. Развитию проектного анализа и проектного финансирования в России будет способствовать также выпуск журнала по проектному финансированию, аналогичного зарубежным, в котором могут быть представлены лучшие практики реализации проектов на принципах проектного финансирования, информация об особенностях структурирования конкретных сделок проектного финансирования в России, развитие законодательной базы и фактические данные об эффективности проектов и результативности управления ими.

Комплекс мероприятий по развитию проектного финансирования в РФ и повышение его эффективности представлен в проекте дорожной карты (см. Приложение 3).

Заключение

В оглавление

Проектное финансирование как прогрессивный механизм финансирования и управления рисками инвестиционных проектов может служить эффективным инструментом поддержки экономического роста даже в условиях глобальной нестабильности, высокой неопределенности и волатильности внешней среды.

ПФ является достаточно сложной мультиинструментальной формой финансирования проектных компаний. В условиях ограниченного доступа к финансовым ресурсам международного и российского рынков капитала развитие проектного анализа, повышение качества методического обеспечения оценки и анализа проектов при проектном финансировании имеют особую важность и, по существу, определяют эффективность применения проектного финансирования в каждом конкретном случае.

Проведенное исследование позволяет сделать следующие выводы.

1. Механизм проектного финансирования в России не получил еще широкого применения, несмотря на развитие его законодательной базы и господдержку. Основными драйверами развития проектного финансирования в России может стать обеспечение макроэкономической стабильности и развитие практики принятия эффективных управленческих решений в рамках проектного анализа на всех стадиях жизненного цикла проекта.
2. Текущее состояние методического обеспечения проектного анализа и оценки эффективности проекта в течение его жизненного цикла требует актуализации и гармонизации с современной международной методологией с учетом нестационарного характера российской экономики и особенностей внешней среды проектов в России. Терминология в области проектного анализа, экспертизы, мониторинга и управления проектами характеризуется разной трактовкой таких понятий, как стоимость проекта, ее составляющие, эффекты проекта. Эта терминология должна быть приведена в соответствие с общепринятыми международными стандартами и носить унифицированный характер. Проектный анализ в течение жизненного цикла проекта должен давать необходимую информацию для достижения максимального соответствия фактических и запланированных результатов и параметров проекта.
3. NPV как критерий оценки эффективности коммерческого проекта отражает ожидаемую добавленную стоимость, которая может быть создана в результате реализации проекта без учета финансовой архитектуры проекта, и должен применяться только на пред-ынвестиционной стадии жизненного цикла проекта до выбора исполнителя и архитектуры финансирования проекта. Планируемый и фактический экономический эффект коммерческого проекта на эксплуатационной стадии жизненного цикла состоит в приросте рыночной стоимости компании - исполнителя проекта (специальной проектной компании при ПФ) и должен оцениваться приростом стоимости бизнеса компании - исполнителя проекта в системе стратегического управления проектом.
4. Целесообразен выпуск ряда нормативно-методических документов, в том числе:
   • ФСО по проектному анализу и оценке эффективности инвестиционных проектов;
   • ФСО по оценке стоимости проектов разного назначения, включая ГЧП проекты;
   • Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, включая проекты ГЧП, на разных стадиях жизненного цикла проекта.
   Разработка новых официальных методических рекомендаций по оценке стоимости и эффективности инвестпроектов на всех стадиях жизненного цикла необходима и для принятия управленческих решений об участии государства и господдержке инвестпроектов.
5. Значительную поддержку развитию методологии оценки ИП, оценки и управления проектными рисками могло бы оказать создание информационных баз данных о результатах и опыте реализации инвестиционных проектов в РФ, их стоимости, эффектах, рисках, их экономических последствиях и вкладе проектов в развитие регионов и отраслей.
6. Важной нерешенной в российской практике проектного анализа задачей является проблема стоимостной оценки проектных рисков и учета соответствующих затрат в денежном потоке проекта. Разработка методических рекомендаций по учету проектных несистематических рисков в денежном потоке проекта позволит повысить обоснованность оценки эффективности долгосрочных и высокорисковых проектов, включая инновационные.
7. Сравнительный анализ зарубежной и российской практики проектного анализа показал, что в случае господдержки проекта или при иных формах участия государства в проекте необходимо:
   • расширение требований, предъявляемых к проектной компании и проекту, особенно в части применения современных информационных технологий и программных продуктов мониторинга, контроля и управления проектом, включая стоимостные параметры и показатели фактических результатов и эффектов проекта;
   • требование применения коммерческими банками единых методических подходов к анализу и оценке проектов, оценке их рисков и оценке целесообразности реализации проекта.
8. Отличительными особенностями практики ПФ за рубежом является ограничение роли государства функцией обеспечения макроэкономической и законодательной стабильности, применение развитых информационных технологий контроля и управления проектами и наличие информационных общедоступных баз данных и СМИ об опыте структурирования и реализации инвестиционных проектов в разных странах и отраслях, информации о проектных компаниях и инструментах проектного финансирования.
   Наиболее слабым звеном в российской практике ПФ и инвестиционного кредитования является низкий уровень автоматизации процессов мониторинга, контроля и управления проектами, оценки результативности выполнения проекта, получения достоверной и актуальной информации о ходе его реализации.
9. Сравнительный анализ зарубежной и российской теории и практики проектного финансирования показывает, что упрощенное (в связи с реализацией Постановления Правительства РФ от 11 октября 2014 года № 1044 «Об утверждении Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования») понимание проектного финансирования в России как льготного кредитования с предоставлением бесплатной госгарантии может привести к значительному увеличению рисков Банка России в связи с выполнением им несвойственных функций. Необходимо совершенствование механизма рефинансирования коммерческих банков по инвестиционным проектам, реализуемым на основе ПФ, с повышением требований к коммерческим банкам и компаниям - исполнителям проектов в части проведения проектного анализа на всех стадиях жизненного цикла проекта. Целесообразно рассмотреть возможность передачи Банком России функций рефинансирующей организации Банку развития.
10. В целях стимулирования развития проектного финансирования в России целесообразно внести определенные изменения и/или дополнения в методику Банка России № 254-П по оценке кредитоспособности заемщиков и формированию резервов по предоставленным ссудам в части оценки кредитоспособности проектных компаний - исполнителей проектов и учета новых форм залогов, а также разработать банковские стандарты по бизнес-процессам комплексного мониторинга и контроля реализации инвестиционных проектов и нормативные документы по стимулированию применения проектных облигаций.
11. Результаты проведенного исследования позволили разработать ряд предложений и рекомендаций в части оценки и управления стоимостью и другими стоимостными параметрами проектов, многокритериальной оценки эффективности проектов в целях их мониторинга, стоимостной оценке проектных рисков и залогов при ПФ. Обоснована необходимость внедрения современных информационных технологий комплексного мониторинга и контроля реализации проектов в практику коммерческих банков и компаний - исполнителей проектов, внедрения принципов ответственного финансирования, отчетности об оценке результатов и эффектов проекта после его завершения, необходимость создания информационных баз данных о практиках реализации инвестпроектов в РФ.

Реализация указанных предложений и рекомендаций позволит повысить эффективность применения проектного финансирования в РФ и привести его в большее соответствие с международной практикой.

Список использованных источников

В оглавление

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов Официальное издание. Вторая редакция. Минэкономики РФ, Минфин РФ, ГК РФ по строительству, архитектуре и жилищной политике. - М.: Экономика, 2000. - 421 с.

2. Лившиц В.Н. Системный анализ рыночного реформирования нестационарной экономики России: 1992-2013. - М.: ЛЕНАНД, 2013. - 640 с.

3. Федотова М.А., Никонова И.А., Лысова Н.А. Проектное финансирование и анализ. - М.: Юрайт, 2014. - 144 с.

4. Project Management Institute. Руководство к Своду знаний по управлению проектами (Руководство PMBOK®). - Изд. 4-е, 2008.

5. Total Cost Management Framework. An Integrated Approach to Portfolio, Program, and Project Management. First Edition, Revised.Edited by John K. Hollmann, PE CCE CEP 2012 Printing by CreateSpace, 303 р.

6. Никонова И.А. Проектный анализ и проектное финансирование. - М.: Альпина Паблишер, 2012. - 153 с.

7. OECD. DAC Criteria for Evaluating Development Assistance.

8. G4 Sustainability Reporting Guidelines. Part 1.Reporting Principles and Standard Disclosures. Part 2. Implementation Manual.

9. Никонова И.А. Ответственное проектное финансирование. // Национальные интересы, приоритеты и безопасность. - №35 (176), 2012. с. 11-16.

10. A.E. Boardman, D.H. Greenberg, A.R. Vining, D.L. Weimer. Cost-Benefit analysis. Concepts and Practice. 4 edition. Pearson, 2013, 541 p.

11. UNIDO. IPPA Teaching Materials.INVESTMENT PROJECT PREPARATION AND APPRAISAL.

12. ГОСТ Р 27.202-2012 Надежность в технике. Управление надежностью. Стоимость жизненного цикла. М.:Стандартинформ, 2014.

13. Кещан В.Г. Проблемы оценки инвестиций в IT-проекты и совершенствования систем управления коммерческими организациями. // Финансы и кредит. №19 (547), 2013, с. 36-39.

14. Harel Eilat, Boaz Golany, Abraham Shtub. R&D project evaluation: an integrated DEA and BSC approach. Omega 36 (2008), 895-912.

15. Марголин A.M. Экономическая оценка инвестиционных проектов. Учебник для вузов. - М.: Экономика, 2007. - 367 с.

16. Приказ Минрегиона РФ от 30.10.2009 № 493 «Об утверждении Методики расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации» (Зарегистрировано в Минюсте РФ 22.12.2009 N 15802).

17. Оценка крупных инфраструктурных проектов. Фонд «Центр стратегических разработок». - М., 2013.

18. UNIDO Manual for the Evaluation of Industrial Projects.1980 (reprinted in 1993), 139 c.

19. Лившиц В.Н. О методологии оценки эффективности российских инвестиционных проектов. Научный доклад. - Институт экономики РАН, 2009. - 70 с.

20. Колесникова Н.А., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р. Бизнес-план и инвестиционный проект. - Труды ИСА РАН, 2013, т.63, вып.1б. с. 4 -16.

21. Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. Управление проектами: Учебное пособие/Под общ.ред. И. И. Мазура. 2-е изд. - М.: Омега-Л, 2004. - 664 с.

22. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. Учеб.-практич. пособие. 5-е изд., перераб. и доп. - М.: Юрайт, 2014. - 486 с.

23. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. Учебник. - М.: Финансы и статистика, 2009. - 736 с.

24. The African Development bank Groop's Guidelines for financial Management and Financial Analysis of Projects. Chapter 3.Financial analysis and Appraisal of projects.

25. Методы определения сметной стоимости.

26. Thomson Financials Project Finance International DataBase.

27. Myers S. « Capital Structure », Journal of Economic Perspectives 2001, 15(2), p. 81-102.

28. Степанова А.Н., Ивашковская И.В. Структура собственности как элемент финансовой архитектуры компании. // Финансы и бизнес. № 3, 2009.

29. Степанова А.Н. Влияние финансовой архитектуры компании на ее стратегическую эффективность. // Финансы и кредит. № 44(380), 2009.

30. Ивашковская И. В., Константинов Г. Н., Филонович С.Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации. // Российский журнал менеджмента. № 2(4), 2004. с. 19-34.

31. Никонова И.А. Федотова М.А. Современный проектный анализ: 7 принципов. Инновации и инвестиции. № 7, 2015. с.2-7.

32. Public-Private Partnerships: In Pursuit of Risk Sharing and Value for Money. June, 2008. 142 p.

33. The World Bank, Project Financial Management Manual

34. Смирнов А.Л. Проектное финансирование: инструменты и технологии. Монография. - М.: МАКС Пресс, 2013. - 457 с.

35. Никонова И.А. Развитие законодательной базы проектного финансирования. // Банковское дело. № 3, 2014. с. 74-78.

36. http://www.people.hbs.edu/besty/projfinportal/.

37. http://www.people.hbs.edu/besty/projfinportal/glossary.htm.

38. Сафронов Ю.С. Совершенствование механизма проектного финансирования на растущих рынках капитала. А/р диссертации на соискание уч. степени к.э.н., МГУ 2011.

39. F. Blanc-Brude, R. Strange (King's College, London). How Banks Price Loans to Public-Private Partnerships: Evidence From European Markets. Journal of Applied Corporate Finance, vol. 19 No.4, 2007.

40. Standard &Poors. When Projects Fail: Ten Years of Project Finance Ratings. Global Project Finance Yearbook. London, 2004.

41. А. Ansar. BT Centre for Major Programme Management, Said Business School, University of Oxford. Project Finance in Emerging Markets. @ The Principles of Project Finance, ed. Rod Morrison, Gower, 2012.

42. Основные направления деятельности Правительства Российской Федерации на период до 2018 года (утв. Правительством РФ 14 мая 2015 г.).

43. Leitfaden «Wirtschaftlichkeitsuntersuchungen bei PPP-Projekten». 08.2006.

44. UNESCO, BSP/RBM/2008/1.REV.5 Paris June 2011.

45. Д. Рябых. Особенности оценки инвестиционных проектов в проектном финансировании.

46. http://www.fhwa.dot.gov/ipd/.

47. Смирнов А.Л. Родионов И.И. Проектное финансирование в России: новые стимулы развития. // Банковское дело. № 2, 2015. с.64-68.

48. Смирнов А.Л. Новые возможности проектного финансирования. // Валютное регулирование. Валютный контроль. № 5, 2015. с.28-34.

49. Смирнов А.Л. Отладка механизма проектного финансирования. Санкт-Петербург. «Дорожная держава». № 6, 2015. с. 2-5.

50. Никонова И.А. Об эффективности мер господдержки проектного финансирования в РФ. // Инновации и инвестиции. № 8, 2015. с. 14-18.

51. Руководство по применению метода анализа издержек и выгод для оценки инвестиционных проектов (ЕС). Guide to cost/benefit analysis of investment projects (Structural Fund/ERDF, Cohesion Fund and ISPA).

52. Никонова И.А., Федотова М.А. Проблемы стоимостной оценки в проектном анализе и проектном финансировании. // Экономический анализ: теория и практика. № 42 (393) ноябрь 2014, с. 2-11.

53. Никонова И.А., Колесников А.Ю. Развитие методов анализа и оценки инвестиционных проектов. // Вестник Финансового университета. № 6 (78), 2013. с. 89-97.

54. Никонова И.А. Оценка социально-экономической эффективности деятельности национального банка развития. // Финансы и кредит № 5 (533) февраль, 2013. с. 2-10.

55. Никонова И.А. Эффективность финансовых институтов развития: пора считать! // Банковское дело. № 2, 2015. с.71-73.

56. Федорович В.А., Муравник В.Б., Бочкарев О.И. США: военная экономика, организация и управление. - М.: Международные отношения, 2013. - 616 с.

57. Родионов И.И., Божья-Воля Р.Н. НИУ ВШЭ. Проектное финансирование. С.-Пб.: Алетейа, 2015.

58. Смирнов А.Л., Никонова И.А.Опыт кредитования инновационного проекта.// Банковское кредитование. № 5, 2014.

59. Смирнов А.Л., Родионов И.И. Особенности финансовой поддержки инновационных проектов. // Банковское дело. № 9, 2014. с. 88-91.

60. Смирнов А.Л., Родионов И.И. Финансовые институты развития и управление инновациями (некоторые актуальные вопросы). // Финансовая аналитика: проблемы и решения. № 46 (232), 2014. с.11-17.

61. Смирнов А.Л. Никонова И.А. Финансирование инноваций - бизнес-кейс инновационного проекта.// Валютное регулирование. Валютный контроль. № 12, 2014. с.52-59.

62. Электронные ресурсы KPMG.

63. Геращенко В.В. Председатель Правления Центрального банка Российской Федерации (Банка России) 1989-1994, 1998-2002. Предисловие к монографии Смирнова А.Л. «Проектное финансирование: инструменты и технологии». - М.: МАКС Пресс, 2013. -с.3-10

64. Смирнов А.Л. Проектные гарантии. // Валютное регулирование. Валютный контроль. № 12, 2013. с.37-45.

65. Смирнов А.Л. Банковский мониторинг инвестиционных проектов. // Банковское дело. № 1, 2015. с.92-95.

66. Гаджиев Ф.Р. Международное проектное финансирование.

67. Геращенко В.В., Смирнов А.Л. Инвестиционно-банковский бизнес: зарубежный опыт и Россия. // Деньги и кредит. № 5, 2007. с.24-28.

68. Проблемы и перспективы международных валютно-кредитных и финансовых отношений. Монография. Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации. Кафедры «Мировая экономика и международные финансовые отношения» и «АРБ: современные банковские технологии» (коллектив авторов). - М.: Финуниверситет, 2014.

69. Смирнов А.Л. Инвестиционное консультирование на банковском рынке. // Управление в кредитной организации. № 4, 2012. с. 8-19.

70. Смирнов А.Л. Баланс интересов в инвестиционном консалтинге. // Валютное регулирование. Валютный контроль. № 2, 2014.

71. Смирнов А.Л. Международная практика кредитования экспорта. // Международные банковские операции. № 1, 2012.

72. Смирнов А.Л. Технологии экспортного финансирования. // Банковское дело. №№ 4-5, 2012.

73. Коссов В.В. Управление реальными инвестициями. Родионов И.И., Старюк П.Ю. Материалы по инвестиционному, проектному и венчурному финансированию. Электронные ресурсы библиотеки НИУ ВШЭ и др.

74. Смирнов А.Л. Применение счета «эскроу» в проектном кредитовании. // Банковское дело. № 10, 2010. с. 54-59.

75. Смирнов А.Л. Проектное финансирование как инструмент реализации инвестиционных проектов. // Банковское кредитование. № 2, 2011. с. 75-88.

76. Смирнов А.Л. Структурирование и финансовый монтаж инвестиционных проектов. // Банковское кредитование. № 4, 2011. с.70-86.

77. Смирнов А.Л. Анализ инвестиционных проектов в банке. // Банковское дело. №№ 2-3, 2012. №2(218).с. 47-51, № 3(219) с. 52-55.

78. Смирнов А.Л. Проектная кредитная документация: международная практика. // Банковское дело. № 10(226), 2012. с. 34-38.

79. Смирнов А.Л. Юридические аспекты и вопросы востребованности проектного финансирования. // Юридическая работа в кредитной организации. № 4(30), 2011. с. 80-93.

80. Смирнов А.Л. Особенности деятельности банков развития на кредитном и финансовом рынке. // Банковское дело. № 4, 2011. с. 29-32.

81. Смирнов А.Л. Институты развития и коммерческие банки: сходства и различия. // Валютное регулирование. Валютный контроль. № 1, 2012. с.64-69.

82. Виноградов В.В., Смирнов А.Л., Бабков В.Г. Венчурные инвестиции и банки. // Инвестиционный бэнкинг. 2007. с. 47-54.

83. Международные финансы (часть 1). Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации. Кафедра «Международные валютно-кредитные и финансовые отношения» (коллектив авторов). - М.: Прометей, 2011.

84. Афанасьев Е.М. Анализ эволюции проектного финансирования на примере зарубежного опыта. Научно-технические ведомости СПбГПУ. // Экономические науки, № 2 (192).

85. Обзор новелл законодательства о секьюритизации и проектном финансировании. Адвокатское бюро «Линия права»

86. Конычев С.Д. Генеральный директор «РБПФ Проектное финансирование» «Проектное финансирование: мода или необходимость?»

87. Нестеренко Р. Проектное финансирование: мировая практика и российский опыт.

88. Шохин С.О. Совершенствование нормативно-правового регулирования проектного финансирования.

89. Родионов И.И. Проектное финансирование. - М.: ГУВШЭ, 2013.

90. World Economic Forum. The Global Competitiveness Report 2013-2014 гг.

91. Агапов А.Ф., Смирнов А.Л. Расширение меню. Перестрахование. // Русский Полис - журнал о страховании. № 10 (119), 2010. - с. 32-36.

92. Йескомб Э.Р. Принципы проектного финансирования.- М.: Вершина, 2008, Гл. 7,8.

93. Саляева О.Г., Иваненко Г.П. Риски проектного финансирования и их минимизация.// Аудит и финансовый анализ. №1,2009, параграф 8.10.

94. Полковников А.В., Дубовик М.Ф. Управление проектами. Полный курс MBA. М.: Олимп-Бизнес, 2015. - 552 с.

95. Ежеквартальный бюллетень Внешэкономбанка «Принципы устойчивого развития в деятельности финансовых институтов развития и международных организаций». № 6, 2015.

96. Development out cometracking system, DOTS.

97. Эндрю Файт. Введение в проектное финансирование. - Интелбук, 2010. - 208 с.

98. Р. Мангаров. Стоимость инвестиционного проекта, Корпоративный менеджмент

99. Мирзоян Н.В. Управление стоимостью проекта

100. Никонова И.А. Проблемы развития проектного финансирования в России. // Имущественные отношения в РФ. № 12, 2014. с. 93-99.

101. Никонова И.А. Современная кредитная политика банка. // Банковское дело. № 6 (234), 2013. с. 66-69.

102. Положение Банка России от 26 марта 2004 г. № 254-П «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности» (с изменениями на 18.06.2015 г.).

103. Финансовые институты развития: особенности стратегического управления. Под общей редакцией В.Д. Андрианова. - М.: Экономика, 2013. - 278 с.

104. Стандарт ОНА ANSI/EIA-748-1998.

105. Никонова И.А. Комплексный мониторинг инвестиционных проектов: проблемы и решения. // Аналитический банковский журнал, N07[170], 2009. с. 43-44.

106. http://www.suu.edu/

107. Флеминг К.В., Коппелман Д.М. Методика освоенного объема в управлении проектами. Primavera Systems, Inc., Перевод - Консалтинг ПРИМ, 1999.

108. Public-Private Partnerships Reference Guide (Version 1). WBI.PPIAF.Feb. 2012.

---

¹ Официальный сайт Президента Российской Федерации.

² РБК Daily, 06.06.2014, с. 4.

³ Авторы считают дискуссионным вопрос о видах стоимости инвестиционного проекта, поскольку в целом инвестпроект не является товаром, и возможность применения ФСО при оценке проектов требует дополнительных исследований.

⁴ 5 Федеральный закон от 13.07.2015 г. №224-ФЗ «О государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»

⁵ ВЭБ. Ежеквартальный бюллетень «Принципы устойчивого развития в деятельности финансовых институтов развития и международных организаций». 2015, № 6.

⁶ Полный перечень нормативно-правовых актов см. Приложение 4.

⁷ К документам, регулирующим отдельные аспекты проектного финансирования, относятся также соответствующие приказы Минэкономразвития России и указания Банка России.

⁸ Автоматизированная система обеспечения законодательной деятельности Государственной Думы Российской Федерации (Законопроект № 249606-5 «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации (в части регулирования секьюритизации финансовых активов)».

⁹ Сочнев А. Вокруг секьюритизации

¹⁰ См. ст. 860 Гражданского кодекса РФ.

¹¹ См.: п. 27 ст. 42 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

¹² См. Указание Банка России от 6 октября 2014 г. № 3412-У (ред. от 02.06.2015) «О порядке включения организаций в реестр управляющих компаний специализированных обществ и исключения организаций из указанного реестра» (Зарегистрировано в Минюсте России 05.11.2014 № 34557).

¹³ Перечень поручений о дополнительных мерах по стимулированию экономического роста.

¹⁴ Подробнее см. подразделы 1.1 «Принципы современного проектного анализа и оценки инвестиционных проектов» и 2.1 «Международная практика применения проектного финансирования»

¹⁵ Постановление Правительства РФ от 11 октября 2014 года № 1044 «Об утверждении Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования».

¹⁶ G4 Sustainability Reporting Guidelines. Part 1. Reporting Principles and Standard Disclosures. Part 2. Implementation Manual.

¹⁷ Постановление Правительства РФ от 11 октября 2014 года № 1044 «Об утверждении Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования».

¹⁸ Постановление Правительства РФ от 11 октября 2014 года № 1044 «Об утверждении Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования».

¹⁹ См. ст. 11 Федерального закона от 25 февраля 1999 года № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».

²⁰ См. ст. 6 Федерального закона от 31 июля 1998 г. № 145-ФЗ «Бюджетный кодекс Российской Федерации».

²¹ См. там же п. 2 ст. 99.

²² Единственное ограничение в предоставлении государственных гарантий заключается в том, что у юридических лиц, которым она предоставляется, должна отсутствовать просроченная задолженность по обязательным платежам или по денежным обязательствам перед соответствующим бюджетом (публично-правовым образованием) (см. п. 3 ст. 93.2 БК РФ).

²³ См. п. 1 ст. 110.2 Федерального закона от 31 июля 1998 г. № 145-ФЗ «Бюджетный кодекс Российской Федерации».

²⁴ В Правилах установлены такие сферы деятельности реализации проектов, как: социальная, агропромышленная, промышленная, коммунальная, транспортная, а также проекты в области энергосбережения и повышения энергетической эффективности в сфере жилищно-коммунального хозяйства и в сфере промышленности.

²⁵ Группа независимой оценки (IEG) состоит из трех подразделений, каждый из которых осуществляет оценку соответствующих учреждений в составе Группы Всемирного банка: IEG-WB (Международный банк реконструкции и развития, Международная ассоциация развития); IEG-IFC (Международная финансовая корпорация); IEG-MIGA (Многостороннее агентство по инвестиционным гарантиям).

²⁶ По причине высокой волатильности базовые (и соответственно целевые) значения некоторых показателей представлены в виде среднего за 3 года значения.

²⁷ Приложение к письму Минстроя РФ № 25374-ЮР/08 от 13.11.2014

²⁸ Федеральный закон Российской Федерации от 13 июля 2015 г. N 224-ФЗ «О государствен-ночастном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»

²⁹ Автором указанной методики является И.А. Никонова.

³⁰ В соответствии со ст. 226 Трудового кодекса Российской Федерации финансирование мероприятий по улучшению условий и охраны труда работодателями (за исключением государственных унитарных предприятий и федеральных учреждений) осуществляется в размере не менее 0,2 % суммы затрат на производство продукции.

³¹ Постановление Правительства РФ от 11 октября 2014 года № 1044 «Об утверждении Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования».

³² SEC Proposes First in Series of Rule Amendments to Remove References to Credit Ratings

³³ Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утверждены 21 июня 1999 г. № ВК 477), Методика оценки эффективности использования средств федерального бюджета, направляемых на капитальные вложения (Приказ Минэкономразвития РФ от 24 февраля 2009 г. № 58), Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации (Приказ Минрегиона РФ от 30 октября 2009 г. № 493), Порядок проведения оценки целесообразности финансирования инвестиционных проектов за счет средств Фонда национального благосостояния и (или) пенсионных накоплений, находящихся в доверительном управлении государственной управляющей компании, на возвратной основе (Постановление Правительства РФ от 5 ноября 2013 г. № 991).

Версия для печати